来源：中金点睛

作者：李昭、杨晓卿等

加息周期开启，曲线部分倒挂

3月FOMC会议（3月15-16日）宣布加息25bp, 散点图显示2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。长期政策利率目标小幅下调至2.4%，低于2024年政策利率目标2.75%，反映美联储为控制通胀，计划把政策利率阶段性推高至自然利率水平以上。与此同时，美联储提示将于下次（5月份）会议开始「缩表」，消除「缩表」日程推迟预期。本次会议整体偏鹰派，2022年散点图和「缩表」指引都接近会议前市场预期的上限。会议后，2022年市场加息预期增加至7.3次，十年期美债利率一度接近2.2%。

图表：2022年市场预期加息次数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：十年期美债利率继续上行

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

往前看，我们预期长端美债利率在震荡中保持上行趋势。在2015-18年货币紧缩周期中，重要政策「靴子落地」，往往成为美债利率下行的起点，但本次市场走势可能有所不同：目前期限溢价已经被压缩至极限（《美联储政策能逆转市场走势吗？》），并且「非典型」紧缩周期中政策节奏较快（《2022年美债利率展望：非典型加息与高波动市场》），可能导致美债利率易涨难跌。美债利率上行，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动增加，我们维持减配海外资产的判断。

图表：美债市场波动率保持高位，但期限溢价却被压缩到极值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国国债净供给增速在第2季度开始上行

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

5年-10年美债利率出现倒挂，引发市场对于经济衰退风险的讨论。我们认为5-10年利率曲线的预测效果并不稳健，而3个月-10年期美债利率倒挂才是预测经济衰退的关键指标。目前3个月-10年期美债利率期限利差仍有175bp左右, 我们预期下半年期限利差将大幅缩减至于50bp以下，且不能完全排除曲线倒挂的可能性，对应美国2023年-2024出现经济衰退的风险上升。但2022年美国经济仍处于复苏阶段，虽然经济增长边际放缓，但衰退概率不高。

图表：中国增长逐步企稳，海外经济体复苏斜率放缓

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

加息开启如何影响大类资产

图表：历次加息周期开始前后90天内全球各资产累计收益率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

回顾20世纪80年代以来的6次美联储加息周期，我们发现股票指数在加息开启后的1个月里倾向于下跌，随后逐渐修复。

图表：发达股市在加息开始初期1个月内往往下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：新兴股市在加息开始后的1个月内往往下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股在加息开始后的1个月内往往下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：A股在加息开始后往往下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：港股在加息初期往往下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

颇为意外的是，A股在美联储加息开始后3个月里都表现不佳，调整的时间与幅度超过其他主要股票市场。从逻辑出发，美联储加息对A股的负面影响应该小于美股，之所以出现上述情况，可能与样本偏差有关：美联储加息启动常常对应中国经济下行周期，A股表现可能受到国内宏观环境影响，而非反映美联储加息压力。

图表：美联储加息开启常发生在中国经济下行周期（以实际GDP衡量）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美联储加息开启常发生在中国经济下行周期（以工业增加值增速衡量）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

目前我国「稳增长」政策正在发力，经济可能逐渐企稳，为国内市场提供支持。加息开启后，美债长端利率倾向于上行；04-06年与15-18年加息周期中美债利率下行，受到期限溢价压缩影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。

图表：美债利率在加息落地后倾向于上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗商品在加息开始前后的走势比较分化。平均来看，CRB指数和原油价格在加息开启后3个月内仍有上涨动能。

图表：CRB指数在加息落地前后走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：原油价格在加息落地前后走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化。

图表：黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指数往往在加息预期升温阶段涨幅明显，但加息开启后走势出现分化，下跌风险增加。

图表：美元在加息预期阶段往往上行，而加息落地后走势分化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注中国市场相对优势

在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股（沪深300）和港股（恒生指数）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分别低于过去10年45%和15%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约17倍。

图表：全球股市估值对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：数据截至2022年3月17日。

从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.73%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。

图表：风险溢价模型提示未来1年股市相对债市可能取得超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：风险溢价模型预测沪深300指数上涨概率较大

资料来源：万得资讯, 中金公司研究部

从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。我们建议中期勿悲观，静待市场情绪修复（《估值调到哪儿了？》），适度增配A股和港股。

图表：重大货币紧缩政策「靴子落地」后，长端美债利率常常转为下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：13年Taper政策落地，15年加息开始，17年宣布「缩表」，期限溢价都大幅压降，成为长端美债利率下行的主要驱动力

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：全球债市利率对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：数据截至2022年3月17日。

图表：全球商品价格对比

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部 *注：商品价格单位做了标准化处理，数据截至2022年3月17日。

编辑/irisz