意识到大宗商品交易商的规模扩张使其逐渐具有了“系统重要性”的可能性，加拿大银行副行长蒂莫西·莱恩在十年前提出过一个有趣的问题：

大宗商品交易商是否“大而不倒”？

2月24日俄乌冲突升级以来，暴涨的大宗商品价格正将整个行业置于极大的资金压力之下；3月8日，伴随镍价飙升，“妖镍逼空事件”导致市场对于流动性的担忧达到高潮。同日，欧洲能源交易商联合会警告称，该行业正面临“无法承受的现金流动性压力”，同时呼吁各国央行提供流动性以支持重要的大宗商品市场。

随着商品高位回落，人们对大宗商品Margin Call引发严重的货币市场流动性危机的隐忧逐渐散去。不过，3月16日最新消息显示，全球大宗商品贸易巨头托克也在四处筹资，压力似乎来到了大宗商品交易商一边，嘉能可、嘉吉公司、维多集团和托克集团等支撑着全球商品贸易的神秘巨头是否会引起系统性金融风险再度引发关注。

暴涨也会爆仓？利润到手之前危机重重

去年，在大宗商品价格上涨和交易量增加的推动下，托克营收增长57%，至2310亿美元。实现净利润31亿美元，几乎是前一年16亿美元的两倍。不过，这轮商品价格的急剧上涨，还是让包括托克在内的许多大宗商品企业措手不及。

价格的暴涨听起来像是商品交易商的仙境，不过在利润到手之前却是危机重重。

国际商品贸易自诞生以来便于金融交织在一起，大宗商品市场也是金融衍生品最早投入应用的地方之一。举例来讲，生产商通常以卖出远期合约，以锁定自身所生产的实物的利润，达到套期保值的目的。然而，上周伦镍价格连日暴涨，使得这种套期保值交易演变成了一场危机，厂商持有的空仓在飙升的价格面前面临大量保证金追缴，否则将面临强制平仓的局面。

这便是杠杆交易的可怕之处：杠杆交易投资者需要时刻关注自身保证金账户中的金额，若保证金水平低于最低保证金要求，便会引发强行平仓情况，导致出现大额损失，这也是最近几周搅动大宗商品市场的原因之一。

通常情况下，对于生产商而言，在价格飙升时刻现货的盈利往往能冲销对冲空头合约的损失，甚至由于拥有大量现货多头头寸，可能还会赚的更多。不过，对于每周交易额达到数十亿美元的交易商来说，高昂且高波动的价格给他们带来了巨大的问题。

先看高价格带来的问题。商品交易商们他们依靠银行信贷为石油、铝、小麦和其他商品提供资金。当价格上涨时，这些货物的价值就会上涨，从而增加他们对融资的需求。举例来说，12月初，200万桶石油需融资1.4亿美元；上周的某一时刻，同样的货物需要近2.8亿美元。

再看高波动率带来的隐患。如前所述，在保证金交易的期货市场中，随着商品价格上涨并变得更加波动，为避免强平风险，交易商在衍生品市场支持其交易所需的保证金数额也会显著增加。彭博社援引行业高管称，最近几天，每家商品交易商的追加保证金通知已达到数十亿美元。

对此，市场上投资者也表现出紧张情绪。3月16日，石油交易商 Gunvor Group 于2026年到期的债券从2月的90美分上方跌至69.1美分，而同年到期的托克公司债券从2月的近100美分跌至85.1美分。

此外，从信贷市场上看，商品贸易公司以美元交易，但主要从欧洲商业银行获得信贷。过去十年中，随着曾经的行业领导者法国巴黎银行和荷兰银行等大型银行的离开，提供大宗商品贸易融资的银行数量显着减少。如今，交易员主要依赖于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 等少数其他欧洲银行来获取资金。

这一背景下，如果如对俄进一步制裁等事件导致多个商品市场的价格再次飙升，贸易商可能难以获得足够的信贷来继续开展业务。

央行要拯救大宗商品巨头吗？

镍产业是全球经济中一个隐藏的巨人。据彭博社，嘉能可、嘉吉公司、维多集团和托克集团这最大的四家大宗商品交易公司每年交易的商品价值在7000亿美元以上。若对其中所有其他公司，以及超出实物流量的额外衍生品合同进行详尽统计，那么产业每年处理的合同规模或可达数万亿美元。

尽管与全球超100万亿美元的股票市场不可同日而语，但这与超过20万亿的美股国债市场或已处于同一数量级。

因此，或许正如彭博社 Javier Blas 提及的那样，“妖镍逼空”只是一个“短暂压力”。然而，出现这一危机的是一家大型商品交易公司，导致十几个商品市场价格同时大幅波动，后果会如何呢？如果受影响的不是镍，而是石油、天然气、电力甚至是小麦等其他粮食呢？

或许，这可能不会像雷曼兄弟引发世界金融海啸那么严重，但对全球经济来说，这仍将是一记重击。

雷曼兄弟的另一个教训是，一旦危机过去，就必须全心全意地进行结构性改革。机会之窗很窄，稍纵即逝。镍的逼空事件，对全球监管来说或许也应该是一记提醒。

回到开头那个问题，如果大宗商品交易商们已经“大而不倒”，那么，或许是时候将他们也纳入监管体系中了。

编辑/isaac