3月FOMC美联储如期加息25bp，美股反应积极而美债上行趋缓，重要的不在加息本身而在于是否超预期，一个清晰和稳定的收紧路径对市场的影响并不大。但值得关注的问题是当前期限利差过窄，2s10s只有不到25bp，一旦倒挂，则可能引发市场的衰退担忧，也将使得美联储政策操作陷入被动局面。

一、此次的反常之处？2s10s利差为历次加息启动时最窄

多数加息开启时，2s10s利差都至少在100bp以上，而当前2s10s利差已缩窄至21bp，3s5s基本倒挂。一旦倒挂，「麻烦」之处在于容易引发经济衰退预期。80年代以来5次曲线倒挂后，除了1998年，看似美国不久后均进入了或长或短的收缩周期。但细究后发现也并非是完全的充分条件，例如2019年短暂倒挂后的衰退实际是2020年初疫情所致，不应归结为2019年夏天倒挂的结果。此外，对衰退判断更敏感的3m10s利差依然处于高位，历史上与2s10s都较为接近，但此次明显背离。

二、期限利差过窄为哪般？2年过高、特别是2年通胀预期过高

通常情况下，2年期利率与联邦基金利率较为一致，至少不会偏离太多，但此次偏离度为2004年以来新高。拆解看，2年期上行过快又主要是其中隐含的通胀预期过高（2年期5.5% vs. 10年期 2.9%，换言之2s10s的通胀预期早已倒挂），这也反应了「近端」通胀高企，而「远端」通胀预期依然相对稳定的情形。

三、期限利差过窄怎么破？缩表推升长端、通胀抑制短端

为防止倒挂，无非就是长端抬升更多、或者短端上升受限。对于前者，缩表可以起到作用，我们预计5月缩表规模可能最高达900~1000亿美元每月，10年长端国债可能不排除摸高到2.3~2.4%。对于后者，通胀或通胀预期回落将起到更多作用，因为计入近端通胀预期已处于历史高位，有回落空间。但潜在下行风险也是同源的。如果俄乌局势供应冲击固化，那么也会明显放大转化成倒挂和真实衰退甚至滞胀的可能性。

四、1999年期限利差「不走寻常路」的启示？基本面是关键

当前利差过窄的情形并非没有，1999年6月加息周期开启前2s10s利差也仅25bp，但后续加息开启后却「不走寻常路」期限利差并没有收窄。1998年亚洲金融危机和俄罗斯违约后，美联储1998年9~11月转为三次降息，待经济回升后1999年6月再度开启加息周期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差却并未像正常情况那样收窄，反而在加息周期的大部分时间基本持平，自然就避免了倒挂。究其原因，经济向好是收益率曲线没有收窄倒挂的根本原因，直到加息末期经济回落长端利率快速下行后转为倒挂。

五、过窄利差是否预示很大「衰退」风险？2s10s或相对失真

过度依赖2s10s作为判断美国很快走向「衰退」的信号可能会有偏差，主要是由于当前2s10s或部分失真，理由如下：1）更为敏感的3m10s利差依然处于高位；2）2年期通胀预期处于历史高位较为异常，存在回落空间；3）美联储缩表可以起到抬高长端利率的作用；4）如1998年经验，即便起点很低，但只要后续增长依然还有韧性，那也并不意味着期限利差在加息周期中要一路走低。整体看短期内很快陷入「衰退」的概率不大。即便曲线倒挂，对经济何时步入衰退和市场何时下跌在时间上的「预示」效果也很差，基本无法作为实际可操作性的依据。

编辑/somer