俄乌冲突以来，欧美对俄罗斯的制裁层层加码，作为全球第三大原油生产国，第一大原油出口国，俄罗斯的能源地位举重若轻。英美立法禁止进口俄罗斯原油，欧美制裁将俄罗斯踢出全球Swift金融体系，银行、保险、船运等环节也都层层设置障碍，俄罗斯原油和成品油可能减量300万桶/日。这就是现阶段原油价格高企的主要原因。

考虑到全球低位的油品库存，若再有供应中断事件或欧美对俄罗斯的制裁进一步加重，原油价格仍有可能继续冲高。未来原油价格将以什么样的形式见顶？本文尝试做出解答。

历史上油价的见顶是由什么引发的？

图表1：历史上原油年度价格走势（美元/桶）

数据来源：BP年鉴，中信建投期货

历史上比较重要的几个原油价格顶部是这样形成的：

第一次是1970年代，埃及进攻以色列，以及两伊战争，将油价从3美元/桶最高推升至41美元/桶。非欧佩克国家大幅增产，前苏联和美国地区产量增加，欧洲北海油田正是在此期间被勘探。此期间，美国实际GDP均有较大幅度下跌，1974年美国实际GDP年增速为-0.50%，环比1973年下跌6.19%;1982年美国实际GDP增速为-1.8%，环比1981年下跌4.34%。美国的失业率和通胀率也因为油价上涨而大幅飙升。

第二次是1990年，海湾战争爆发，美国入侵伊拉克，油价从20美元升至40美元。

IEA快速响应，投放石油战略储备，连续15天，每天投放量高达250万桶。沙特产量增加100万桶/日。同时美国经济在1990年第三季度陷入衰退，需求下行。

第三次是2000年前后，OPEC限产保价，亚洲金融危机后经济复苏，油价从10美元/桶上涨到30-35美元/桶之间。

互联网泡沫和后续的911事件，全球经济陷入衰退，需求导致油价回落。

第四次是2005-2008年中国经济发展，需求攀升，原油市场出现了供不应求的格局，油价冲高到历史记录的147美元/桶。

美国爆发金融危机，全球流动性枯竭，经济下行需求走低，油价回落。

第五次是2011-2014年间油价维持为100-120美元/桶的高位震荡。

美国页岩油革命兴起，随着管道的完善，美国原油开始向全球市场倾销，供应导致油价大幅回落。

第六次是2018年美国退出伊朗核谈判，同时OPEC+仍处于减产格局，油价上涨到85美元/桶。

此后沙特开始增产，半年内产量增加100万桶/日；2018年全年美国产量从950万桶/日升至年底的1180万桶/日，年度产量增加230万桶/日。同时美国经济在特朗普减税刺激后也因为利率不断上行，开始拐头。中美、欧美等频繁出现经贸摩擦，关税制裁也对全球经济产生负面影响。油价见顶回落。

此次油价见顶可能会由什么引发？

此次能源危机表面上是由欧美制裁俄罗斯引起的。2020-2021年全球疫情导致油气投资低迷，2021年走出疫情后需求又快速回升，原油出现了供需错配，库存持续下滑，这是此次油价高企的背后原因。目前油价高达120美元/桶，未来会有什么因素促成油价拐头呢？我们看看未来原油的供需上可能会出现什么变化：

1、OPEC的闲置产能还有多少？

首先我们看OPEC国家。OPEC国家中闲置产能较多的是沙特、阿联酋、伊拉克和伊朗。伊朗的产量增长仰赖于核谈判的进展，根据我们前期的分析可以发现即使谈判达成，产量也仅会以每月增加10万桶/日的速度释放。剩下的国家就是沙特、阿联酋和伊拉克。

图表2：OPEC国家闲置产能分布（千桶/日）

资料来源：Bloomberg，中信建投期货

沙特作为OPEC的首领国家，并不很情愿快速提产。3月上旬，美国《国会山报》报道称，拜登试图与沙特和阿联酋领导人进行通话，但两国领导人拒绝了通话。可能是拜登当局在沙特和也门胡塞武装的冲突中没有给予足够的支持，以及在重启伊朗核问题谈判时也没有足够考虑到两国的意愿。3月中旬英国首相出访沙特和阿联酋，但也此后也未看到两国增产的承诺。

根据Rystad统计的2022年2月的产量和产能数据，我们推算沙特、阿联酋和伊拉克三国剩余产能一共360万桶/日，若后期欧美能与其达成某种协议，他们的产量完全释放将是一个非常大的利空。

2、美国产量能快速提升吗？

美国页岩油不是矿产业，更像是一种制造业。2011年美国页岩油业蓬勃发展以来，过去12年间，美国页岩油最高的年度产能增速就是2018年，当年产量增长了近200万桶/日。2012-2014、2017年、2019年每年增速是100万桶/日。

图表3：美国原油年度产量增速预估（千桶/日）

资料来源：EIA，中信建投期货

EIA在最新的能源展望中给出的预估是，到2022年年底美国原油产量升至1260万桶/日，比年初增加90万桶/日。美国达拉斯联储调研了141家油气产业链企业，这些企业称，美国油企面临史无前例的供应链和劳动力短缺问题，导致增产缓慢。

超过四成的受访者表示，油价需要达到80-90美元才能促使上市企业大幅提升产量；接近六成的受访者称，来自股东的增收压力依然是上市公司不愿意增产的首要原因。

对2022年4季度同比2021年4季度原油产量增速的调查结果是这样的，大公司的中位数增长率6%，而小公司的增长率为15%，大企业的产量占比超过80%。大公司25%的高管预计将原油产量扩大超过零，但不超过5%，另有25%的高管目标是不增长；小公司的高管希望以更高的速度增加原油产量。

图表4：达拉斯联储3月9-17日对141家油气企业进行调研的页岩油完全成本（美元/桶）

资料来源：DES，中信建投期货

我们认为美国页岩油与OPEC的增产略有差别，后者有能力。页岩油的增长则是被制约的，这些制约因素是供应链问题持续存在、劳动力持续短缺、资本供应减少和通货膨胀上升。美国原油产量2022年可能增速为100万桶/日，达到200万桶/日的记录高位有难度。

3、高油价对需求的拖累何时开始显现？

需求处于复苏期，这也是全球原油价格上涨的非常重要的一点支撑。国际能源署在最新的月报中预估2022年全球需求将增长210万桶/日，年底需求将增至9970万桶/日，绝对值仍未回到疫情前。

3月中旬IEA推出了十点可以降低交通用油的建议，包括降低高速限速10公里/时，无车星期日，更节能高效的使用汽车等。然而从历史上的全球石油消费看，过去一些年基本都是每年稳定增长，仅在2008-2009以及2020年石油需求才出现了大幅下滑。石油需求的弹性并不像我们想象的那么大。

图表5：全球原油消费保持低弹性（桶/天）

资料来源：IEA，Bloomberg，中信建投期货

近期全球主要经济体的成品油价格都出现了非常大的涨幅，有些创记录高位，有些跟随原油创2008年以来新高，油价上涨对消费都会有一些利空作用。美国汽车协会最新的调查显示，59%的司机表示，如果汽油成本达到每加仑4美元，他们会改变他们的出行习惯或生活方式。如果汽油价格达到5美元，四分之三的人表示他们需要调整生活方式以抵消上涨的影响。

图表6：全球主要经济体主要交通燃料的价格走势（美元/加仑）

资料来源：wind，中信建投期货

图表7：美国商务部统计的汽油等燃料占居民所有消费的比例（%）

资料来源：美国商务部，中信建投期货

从更长的历史周期看，近期油价的上涨导致燃料消费占居民消费比例上升到了2%左右，较过去60年的3%仍有一定距离。另一方面我们看到，即使超过了3%的历史均值，需求可能也不会立即快速拐头。正如2005-2008年的大牛市一样，燃料消费多月占比都超过了3%。这些例证都说明要靠消费下滑拖累油价并不是立竿见影的。只有当经济出现大规模的下行，需求对油价的伤害才会是快速的。

未来油价见顶会有哪些迹象？

我们认为可以跟踪的指标有这样几点：首先是市场有利多而价格并不继续上涨了。这是所有商品交易的共性，不再赘述。第二个要观察欧佩克国家中有闲置产能的沙特和阿联酋，他们对产量的表态以及实际的产量增速至关重要。

第三个是成品油的裂解价差何时拐头下行，跌幅甚至开始拖累炼厂开工率。终端无法承受高成品油价，成品油价涨幅慢于原油，这是原油需求下滑最为直接的例证。第四是观察宏观上是否有较大的利空，例如贸易环境再次恶化，欧美无法承受高能源价格，经济下行等因素。

编辑/Corrine