1999年以来国内共经历5轮滞胀期和7轮PPI上行期，我们分别复盘两种情形下通胀对各行业盈利的影响。

滞胀期（连续两个季度GDP同增回落、CPI同比向上）各行业盈利表现。

各行业盈利能力的滞胀敏感度：上游＞中游＞下游。多数情形下，滞胀期内上、中、下游的毛利率会经历「先下修后改善」的过程，上游敏感度最大、中游次之、下游最稳健。

上游：采矿业和原材料制造业存在盈利跷跷板。滞胀期但PPI走强时采矿业盈利多数回升、原材料制造业盈利多数回落；滞胀期但PPI走弱时采矿业盈利多数回落、原材料制造业盈利多数改善。采矿业中的石油和天然气开采业和原材料制造业中的石油、煤炭及其他燃料加工业的盈利变动往往呈现「此消彼长」的状态。

中游：专用设备制造业、仪器仪表制造业等行业的净利率弹性较大。装备制造盈利改善没有稳健的规律，但各轮各子行业的变动方向比较趋同，仅存在弹性差异。毛利率弹性比较大的行业是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业，净利率弹性比较大的行业是专用设备制造业、仪器仪表制造业。

下游：日常消费和公用事业弹性较大，且多为反向。

PPI上行期各行业盈利表现。

PPI同比与上游盈利正相关，中下游盈利负相关。PPI上行期上游行业盈利无一例外都大幅抬升；中游行业盈利基本下跌；下游行业盈利或下跌或回升，但盈利波动明显较中游缓和。

上游：采矿业盈利改善，石油开采行业最受益；原材料制造业盈利恶化，石油加工行业最受损。

中游：整体盈利受损，仪器制造、电气设备更有韧性。PPI上行期多数行业盈利受损，仪器仪表制造业、电气机械及器材制造业更具有韧性，计算机、通信和其他电子设备制造业受损最严重。

下游：多数行业盈利受损，日常消费和工业消费很有韧性，公用事业受损严重。PPI上行期多数行业盈利受损，但日常消费品相当稳健且绝对盈利保持高位，工业消费品也相对稳健，可选消费品盈利有所受损，公用事业和其他行业受损特别明显。

编辑/Jeffy