本文精编自“方正证券研究所证券研究报告《腾讯控股：基本面底部来了吗？》”

还原腾讯潜在业绩

2021年Q2「分占联营公司盈利/亏损」首次出现亏损38.6亿元，Q3、Q4增大至56.7亿元和82.7亿元，对公司业绩产生较大影响。

21年Q3由于滴滴出行，Q4由于滴滴出行、京东、美团、贝壳、哔哩哔哩、SEA导致「分占联营公司盈利/亏损」被放大。

在没有剔除「分占联营公司盈利/亏损」前，腾讯2021年Q1-Q4non-GAAP利润的增速分别为22.3%/12.9%/-1.7%/-26.1%。

剔除影响后，腾讯2021年Q1-Q4的增速分别为21%/16.9%/10%/-16%。

「分占联营公司盈利/亏损」对non-GAAP利润增速的影响：拉低季度增速10%左右。

腾讯目前正处于基本面底部

我们定义基本面底部为从「收窄的负增长增速」到「扩张的正增长增速」，我们认为公司从22年Q1开始将收窄负增速，Q3转为正增速，Q4扩大正增速。

腾讯2021年Q4non-GAAP利润增速为-25.1%，在2022年Q1负增速收窄至-18.1%，直至22年Q3开始转负为正，Q4开始加速。

影响利润的原因

广告主结构变化降低收入。2021年7月，国家出台「双减」政策，教育培训行业有所收缩，在新的监管环境下，广告主环境变化导致公司21年Q3网络广告收入环比下降3.38亿元，Q4收入环比下降9.77亿元。

短期看视频号带宽成本增长影响业绩，中长期有望新增收入消除成本。我们假设公司带宽成本的增量全部来源于视频号成本的增量，则21Q1-Q4视频号成本分别增加10.94亿元、9亿元、16.18亿元、17.72亿元。

短期视频号尚未变现，这部分成本无法转化为收入，影响业绩。中长期来看，若视频号成功变现，视频号成本对公司业绩带来的影响有望消除。

未来业绩增长点

游戏已有反转迹象：

新游戏《重返帝国》预计为Q2贡献10亿流水，关注DNF国服是否上线。

头部游戏《王者荣耀》《和平精英》22年Q1同比增长6.4%、-6.92%，总体来说较21年Q1有小幅增长。

3月29日，新游戏《重返帝国》国服上线，预计二季度每月贡献流水3.4亿元。

DNF手游3月24日在韩国上线，APPstore排名持续第一，GooglePlay畅销榜排名前三，关注DNF手游后续是否在国内上线。

游戏版号重新发放，有望带动广告业务下半年复苏：

21年下半年与22年下半年教育广告收入较少，且教育广告释放出的广告位有望在22年上半年被其它广告主填补;受疫情影响电商广告短期内承压，有望在6月份恢复;21年下半年由于缺乏新版号，新游戏买量增量较少，22年4月游戏版号重新发放，下半年有望带来新游戏买量增量，带动广告业务复苏。

投资建议

我们认为目前腾讯正处于「基本面底部」，游戏业务Q1已有反转迹象，关注后续新游戏上线进度；游戏版号重新发放，有望加速广告业务下半年复苏。

风险提示：新游戏流水不及预期，视频号变现速度不及预期，监管环境发生改变

编辑/isaac