摘要

受上周海外中资股市场整体窄幅盘整，虽然上周外围市场的波动仍在持续甚至更为剧烈，但海外中资股表现反而呈现出一定韧性，至少是相对上周而言。目前判断港股市场将对外围波动「免疫」还为时过早，但较低的估值水平有望为市场提供些许支撑。

另外，美元升值导致人民币和港元出现新一轮快速贬值，使得香港金管局向市场注入流动性以维持汇率稳定。虽然在联系汇率制度下金管局的入市干预操作完全属于正常行为，但此举仍然表明美联储进入加速紧缩阶段难免造成全球美元流动性的紧张。

但积极的一面是，南向资金流入为香港市场提供了部分支撑。上周南向资金流入步伐明显加快，这与我们此前的预期一致。考虑到国内流动性整体宽松且港股市场估值存在比较优势，我们认为去年12月以来南向资金流入趋势或将保持不变。

往前看，我们认为市场可能仍然需要一些时间来消化外部不确定性，更不用说疫情对实体经济的影响短期内仍将持续。不过，我们认为较低的估值和政策支持会提供下行保护，近期南向资金加速流入便是例证。

未来值得密切关注的变量包括：1)疫情动荡及对供应链等方面的影响；2)后续政策落地情况；3)美股市场波动，美国收益率和美元汇率走势；4)中美关系。

具体到板块配置方面，我们认为高股息收益率标的和优质成长股将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。如果后续更多政策出台，稳增长受益标的也值得关注。

市场走势回顾

受国上周海外中资股市场整体窄幅盘整，继续消化内外部诸多不确定性，如美股进一步恐慌性抛售以及疫情持续对中国经济增长带来挑战。指数层面，恒生科技指数基本持平(0.07%)，恒生指数、MSCI中国指数和恒生国企指数分别下跌0.52%、0.17%和0.04%。板块方面，医疗保健、公用事业和资本品板块领涨，分别上涨2.7%、2.6%和2.3%，而保险、可选消费和房地产板块则走低2.2%、2.1%和2.0%。

图表1:MSCI中国指数上周下跌0.2%，保险和可选消费板块表现不佳

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

虽然上周外围市场的波动仍在持续甚至更为剧烈，但海外中资股表现反而呈现出一定韧性，至少是相对上周而言。诚然，目前判断港股市场将对外围波动「免疫」还为时过早，但较低的估值水平有望为市场提供些许支撑，这一点也可以解释为何上周南向资金在后半周的流入规模显著攀升。

外围环境方面，美国4月CPI数据超出预期未能减轻市场对通胀压力的担忧，甚至导致投资者担心在通胀得到控制前，货币收紧步伐被迫加速可能会引发过早的经济衰退。受此影响，上周美股持续动荡，尤其是成长板块再度承压，港股也自然受到一定波及。

另外，美元升值导致人民币和港元出现新一轮快速贬值。离岸人民币对美元突破6.8关口，而港元对美元汇率触及7.85的弱方兑换保证，使得香港金管局向市场注入流动性以维持汇率稳定。虽然在联系汇率制度下金管局的入市干预操作完全属于正常行为，但此举仍然表明美联储进入加速紧缩阶段难免造成全球美元流动性的紧张。

但积极的一面是，南向资金流入为香港市场提供了部分支撑。上周南向资金流入步伐明显加快，流入规模超过此前一周6倍之多，这与我们此前的预期一致。向前看，考虑到国内流动性整体宽松且港股市场估值存在比较优势，我们认为去年12月以来的南向资金流入趋势或将保持不变。

国内方面，经济增长挑战加剧，有待更多稳增长政策发力。近期披露的主要数据凸显了疫情升级的影响：

1)4月中国官方CPI同比上涨2.1%，主要是由于疫情导致物流受阻和囤货需求增加共同推涨食品价格。俄罗斯和乌克兰冲突背景下大宗商品价格上涨影响，4月PPI同比上涨8.0%，但较3月的8.3%有所放缓。迄今为止，中国通胀保持温和，但考虑到全球供给冲击和疫情不确定性仍存，未来通胀变化值得持续关注。

2)4月份出口同比增速放缓至个位数3.9%，创2020年7月以来最低水平；进口持平，主要是由于全国范围内疫情反复导致工厂停产和国内需求低迷。

3)更值得关注的是，4月份新增社融9102亿元，明显低于2.6万亿元的市场预期，社融存量同比增速从3月的10.6%回落至10.2%。贷款疲软是最大拖累项。4月新增贷款6454亿元，显著低于3月的3.13万亿元，凸显出疫情反复背景下信贷需求低迷。上述数据清晰地表明疫情对短期增长带来很大挑战，因此需要更多稳增长政策的支持，包括但不限于进一步的货币宽松。

上周五上海市官员表示，上海希望在5月中旬实现社会面疫情清零，届时或将实施有序放开、有限流动、有效管控、分类管理。在这一背景下，未来疫情变化和政策发力动向值得密切关注。

未来值得密切关注的变量包括：

1)疫情动荡及对供应链等方面的影响；

2)后续政策落地情况；

3)美股市场波动，美国收益率和美元汇率走势；

4)中美关系。

具体到板块配置方面，我们认为高股息收益率标的和优质成长股将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。如果后续更多政策出台，稳增长受益标的也值得关注。

图表2:港元对美元汇率触及7.85的弱方兑换保证

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 宏观：疫情反复与地缘政治冲突继续推动中国通胀率攀升。受疫情防控影响，物流受阻及囤货行为推升国内食品价格，4月中国官方CPI同比涨幅从3月份的1.5%攀升至2.1%。其中，蔬菜、水果和鸡蛋价格同比分别上涨24%、14.1%和12.1%。

与此同时，受俄罗斯与乌克兰冲突继续推升国际大宗商品价格影响，4月PPI同比上涨8.0%，虽较3月份的8.3%有所放缓，但仍然连续3个月高于市场预期。中金宏观组预计2022年全年PPI中枢可能在6%左右，CPI全年中枢或持续温和，预计地缘冲突对供给的影响更长，且疫情反复对需求影响更久。

疫情防控背景下，4月出口表现疲弱。受高基数以及疫情导致物流受阻和工厂生产受限的影响，4月中国出口同比增速从3月14.7%大幅放缓至3.9%。而部分东南亚国家生产扩大，也在一定程度上替代了中国出口。同时，继3月进口下降0.1%后，4月份进口同比持平。尤其需要指出的是，高新技术产品进出口均明显下滑，而原材料进口增速在稳增长政策背景下有所加快。

图表3:中国4月CPI与PPI同比上涨2.1%和8.0%

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图表4：4月份中国出口增长3.9%，与3月份的14.7%相比增长步伐大幅放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

2)货币政策：受疫情抑制信贷需求影响，4月金融数据大幅低于市场预期。上周五中国公布了4月新增社融与信贷数据，明显低于市场预期。具体来看，4月新增社融9102亿元，明显低于3月的4.65万亿元，同比减少9468亿元。新增社融大幅下降的主要拖累因素是新增人民币贷款4月仅为6454亿元，显著低于3月的3.13万亿元，反映出疫情背景下信贷需求较为低迷。4月居民住房贷款净减少605亿元，同比少增4022亿元。

尤其需要指出的是，在财政扩张发力推动下，4月份M2货币供给增速环比上升0.8个百分点，至10.5%。中国人民银行在上周一发布的《2022年1季度货币政策执行报告》中表示将加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕。

图表5：4月份新增社融9102亿元，明显低于3月份的4.65万亿元

资料来源：Factset，中金公司研究部

3)面对港元贬值，香港金管局入市干预，稳定港元汇率。港元对美元汇率在2019年以来首次触及7.75-7.85弱方兑换保证。近期港元持续走弱，主要原因为美国利率上升，而香港地区银行间市场流动性持续充裕，导致资本在美元与港元利差快速扩大背景下流出压力增大。在香港的联系汇率机制，香港金管局上周四和周五从市场买入85亿港元以稳定港元汇率，这也是2020年10月以来金管局首次入市干预。往前看，考虑到美国利率上升套利交易可能持续，我们认为未来几个月金管局仍将采取类似干预措施以维护汇率稳定。

4)MSCI公布了其所有指数的2022年5月的半年度指数审议结果。MSCI中国指数新增33只成分股，同时剔除45只。我们建议关注此次调整对东方海外国际、特步国际、伊泰B、泡泡玛特和京东健康带来的潜在正面影响以及对渤海银行、华宝国际、富力地产、理文造纸、九龙仓集团和高鑫零售产生的潜在负面影响。上述所有调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。

5)流动性：上周南向资金持续流入，而海外资金转为净流出。上周南向资金日均净流入50亿港元，与此前一周的17亿港元相比流入步伐有所加快。内地投资者主要买入美团和腾讯，卖出碧桂园和中国神华。与此同时，共计14亿美元的海外资金流出港股市场(截止上周三)，其中主动型和被动型基金双双流出，其流出规模分别为6.8亿美元和7.5亿美元。

图表6：上周南向资金持续流入，而海外资金转为净流出

资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部

投资建议

整体来看，我们认为短期市场将持续盘整，投资情绪仍需时间修复，更多利好政策有望出台。我们判断中期内机会大于风险。板块方面，我们认为高股息标的和低估值标的，如部分金融、电信和能源板块，将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。与此同时，我们建议关注估值回调充分，但是受宏观整体环境影响较小，仍能够提供稳健增长的优质成长股。