四季度后美债长端利率在衰退交易下的相对下行，我国资本市场资金流出将进一步趋缓，资金流出对我国资本市场的边际影响进一步下降。

导读

(资料图片仅供参考)

9月FOMC会议在终端利率预测、经济下行容忍度、年内加息空间方面的超鹰派表态，超出市场预期。预计在通胀高粘性下，美联储年内再加息125BP可能性较大，强美元持续，美债短期依然震荡向上，人民币汇率贬值压力未解。但另一方面，衰退预期同步发酵，走入四季度中后期虽然鹰派动作持续，但超鹰派预期的不确定性会开始降温，美债长端利率或逐渐下行，资本流出对国内市场的影响逐渐减弱。

摘要

1、美联储9月FOMC会议宣布加息75BP，基本符合市场预期，一方面8月通胀超预期，另一方面本次加息前美联储官员表态边际趋鹰，从而市场对本次加息75BP已逐渐形成充分预期，美国“滞胀”特征也在进一步发酵。但三方面的超预期显示美联储本次会议整体定调趋鹰：一是美联储预测加息的终端利率区间在4.5%-4.75%，略高于市场预期的4.0%-4.5%大区间；二是对于经济下行表现出更强的容忍度，可以放弃软着陆以对抗通胀；三是年内加息大概率仍有125BP空间，比市场此前预期更偏鹰派。

2、四季度美国通胀回落趋势确定，因此联储鹰派加息动作的不确定性会伴随通胀和经济运行逐渐下降。当前紧张的劳动力市场将继续支撑通胀高粘性，美联储可能“故意”将终端利率上调至略高于市场预期，以保持金融条件的持续收紧，显示美联储打压通胀的决心。反过来，如果美联储完全符合市场预期，则可能被市场解读为“靴子落地”或“风险释放”，进而引发金融条件放松，使得货币政策传导效率下降，加大抑制通胀的难度，同时提升经济衰退的风险。

3、预计10年期美债收益率不存在大幅上冲的基础，短期震荡，但四季度后随着美国经济走弱和通胀下行将逐步下行。一是经济衰退预期将对10年期美债收益率的上行逐渐构成压制；二是目前“通胀顶”和“加息顶”相较6月份更清晰，未来的确定性会进一步提升；三是鲍威尔“不宜过早降息”已经被市场消化，在超鹰表态下，10年期美债收益率短期震荡，但大幅上冲的可能不高。

4、强美元短期依然会持续，人民币汇率仍有贬值压力，但大幅贬值风险不高。后续人民币汇率趋贬主要源于三个原因：第一，美联储激进加息下，美元指数仍有上冲动力；第二，我国出口在欧美衰退预期发酵下，外部需求走弱导致出口将趋势性下滑，年底同比增速有转负风险，出口下行将持续冲击人民币汇率；第三，美中通胀差相对收窄，从而从名义汇率角度驱动人民币贬值。预计后续在趋贬过程中将有进一步的政策干预，避免贬值过快和幅度过大。

5、美联储激进加息下我国资本外流对股债市场的影响在边际减弱。本轮美联储加息周期我国资本市场资金外流严重，但是2022年3月份之后外流幅度整体趋缓，债券市场资本流出更严重，股票市场较为缓和且边际影响降低。伴随美联储加息预期见顶的确定性逐渐增加，四季度后期随着美国衰退交易升温，我国资本市场资金流出将进一步趋缓，资金流出对我国资本市场的边际影响进一步下降。

北京时间9月22日，美联储发布9月份FOMC声明，决定提高联邦基金目标利率范围75BP至3.0%-3.25%，缩表行动继续按此前计划执行，基本符合市场预期。美联储在经济预测中下调了2022年及往后经济增长预期，并提高了通胀预期。在“滞胀”特征进一步发酵下，联储年内和长期加息表态进一步偏鹰，预计年内可能继续加息125BP，本轮加息终端利率区间达到4.5%-4.75%，同时美联储对经济下行表现更大容忍度，整体表态进一步趋鹰。激进加息表态下，美国衰退预期进一步强化，美债长端利率短期交易紧缩预期保持高位震荡，后续大概率在衰退交易下趋于下行。强美元短期依然会持续，人民币汇率仍有贬值压力，但美联储激进加息下我国资本外流对股债市场的影响在边际减弱。

1. 美联储表态继续偏鹰，加息终端利率超预期，“滞胀”进一步发酵

美联储9月FOMC会议宣布加息75BP基本符合市场预期。一方面，2022年8月美国CPI通胀达到8.3%，虽然相较于7月的8.5%进一步回落，但高于市场预期的8.1%，9月FOMC会议的加息预期不断提升，截至加息之前，联邦基金利率期货市场反映本次会议加息75BP的预期达到80%左右，加息100BP的预期为20%左右；另一方面，从美联储官员表态的指引来看，对于9月份继续加息75BP已有提及，并且整体表态边际趋鹰，从而让市场形成较为充分的预期。

本次FOMC会议声明、经济预测（SEP）和新闻发布会中，美联储进一步下调了2022年和后续经济增速预测，并上修通胀预期，美国经济“滞胀”特征进一步发酵，基本符合预期，相对超预期的点主要在于：

1、美联储预测加息的终端利率在4.6%，即4.5%-4.75%的区间，相较于市场预期的4.0%-4.5%大区间，略有超预期，加息总体幅度上更鹰；

2、鲍威尔在新闻发布会中对经济下行表现了更大的容忍度，其认为同时实现软着陆和恢复物价稳定是个巨大的挑战，后续极有可能出现一段时间低增长，同时伴随失业率的上升，软着陆的可能性降低，但是即使如此，仍需要坚持将通胀降至2%的目标，因为未能恢复价格稳定意味着更大的痛苦；

3、2022年内大概率仍有125BP的加息空间，在年内加息问题上，鲍威尔提起继续加息125BP和100BP均大有人在，从美联储点阵图中可看到，年内加息125BP或100BP仅有一票之差，虽然鲍威尔未给出明确的指引，但是其提起要更快地达到限制性的联邦基金利率水平，并认为当前的联邦基金利率路径是合理的，而从点阵图来看，2022年内仍有125BP加息空间，预计后续大概率11月加息75BP，12月加息50BP，比市场此前预期更偏鹰派。

短期加息、终端利率和经济下行容忍度方面的超预期，显示美联储整体趋鹰的方向确定，这与杰克逊霍尔会议上鲍威尔强调的压制通胀预期、不宜过早放松政策相一致。总体来说，虽然鲍威尔在新闻发布会上提及通胀似乎得到了很好的控制，让市场产生了短期的偏鸽幻觉，但从其总体表态来说，更多地是在模糊化前瞻性指引，让市场更多地相信加息的速度取决于未来的数据，而不是固定的路径，为未来预留了更多的操作空间，以便于更灵活地进行预期引导。但是目前通胀仍处在高位，为进一步压制通胀预期，其总体和最终的表态均趋鹰。

2. 预计四季度联储鹰派加息的不确定性会逐渐下降

紧张的劳动力市场将继续支撑通胀高粘性，预计年底CPI仍在7%附近。核心服务（占比56%）价格本身粘性就较强，同时受“工资-通胀”链条相互支撑、疫后服务业持续修复等影响，预计放缓速度较为缓慢，成为通胀粘性的最大来源，通胀下行斜率取决于劳动力市场和经济的走弱速度。8月美国劳动参与率和失业率出现回升，劳动力市场紧张状况边际缓解，但当前劳动力市场仍有520万的缺口，在职位空缺率仍处于高位的背景下，失业率短期内仍缺乏大幅上升的基础，劳动力市场整体仍然处于较紧张状态，工资仍有较大上涨压力，使得核心通胀，尤其是核心服务通胀保持高粘性。

美联储可能“故意”超预期上调终端利率，预计四季度联储鹰派加息的不确定性会伴随通胀和经济运行逐渐下降。我们在9月14日《核心通胀仍显示高粘性》中曾提示，美联储不仅在乎通胀的趋势，还在乎高通胀的持续时间，8月通胀数据显示出的高粘性，可能也是美联储上调终端利率的主要原因。但是美联储可能“故意”将终端利率上调至略高于市场预期，以保持金融条件的持续收紧，显示美联储在打压通胀上的决心。反过来，如果美联储完全符合市场预期，则可能被市场解读为“靴子落地”或“风险释放”，进而引发金融条件的放松，使得货币政策的传导效率下降，加大抑制通胀的难度，同时提升经济衰退的风险。预计到四季度，随着通胀回落趋势确定，以及美国经济动能进一步下行，美联储鹰派加息的不确定性逐渐下降。

3. 美债长端利率不存在大幅上冲的基础，预计四季度后趋于下行

预计10年期美债收益率不存在继续大幅上冲的基础，短期震荡，四季度之后将在经济走弱和通胀下行的背景下，逐步下行：

1、经济衰退预期将对10年期美债收益率的上行逐渐构成压制。美国经济衰退预期锚定在加息预期之上，加息预期越高，经济衰退预期越高。Jackson Hole会议中鲍威尔“不宜过早降息”的言论，已经在较大程度上提高了经济衰退的预期，使得利率倒挂程度进一步加深，而本次议息会议超预期上调终端利率，失业率预期也被大幅上调，同时鲍威尔在新闻发布会上也表示“软着陆将变得非常具有挑战性”，均说明经济衰退的预期在不断强化，对长端利率上行构成持续压制，这种压制作用可能与短端利率上升对长端利率的抬升作用相当，当前阶段，前者的作用甚至可能强于后者。

2、复盘6月中旬10年期美债收益率触及3.5%，发现有两个“看不到”特征。第一是当时油价快速上涨，使得“通胀见顶论”破产，通胀预期“失速式”飙升，“看不到通胀的顶在哪”。第二是通胀预期的飙升带来加息预期的飙升，甚至一度出现加息100BP的“鬼故事”，“看不到加息的顶在哪”。

两个“看不到”使得市场陷入短期恐慌，将美债收益率推升至3.5%。回顾8月份以来10年期美债收益率的上行，8月通胀虽然显示出高粘性，但通胀预期并没有失控，反而是在回落，另一方面，单次加息100BP的可能性已经非常小，单次最高加息75BP已经大概率是“顶”，因此无论是从通胀预期角度，还是从单次加息“顶”的角度，本轮10年期美债收益率上行均没有出现6月份的两个“看不到”，市场并没有陷入短期恐慌。

3、本轮10年期美债收益率略高于6月高点，主要由于鲍威尔的“不宜过早降息”和短端利率的上行，但目前“不宜过早降息”已经基本被市场消化，10年期美债收益率不存在继续大幅上冲的基础，短期高位震荡，四季度之后将在经济走弱和通胀下行的背景下，逐步下行。

4. 强美元短期持续，人民币汇率仍有贬值压力

美联储激进加息和出口下行影响下，人民币汇率仍有贬值压力。美联储的偏鹰表态导致美元继续走强，美元指数出现跳升，从美东时间9月21日00:00的110.240升至14：01的111.488，短期上行了1.248个单位，同期人民币汇率趋贬，美元兑离岸人民币汇率创造7.0795的高点。

后续人民币汇率仍有趋贬压力：第一，美联储激进加息下，美元指数仍有上冲动力，强美元短期持续；第二，我国出口在欧美衰退预期发酵下，外部需求走弱导致出口将趋势性下滑，年底同比增速有转负风险，出口下行将持续冲击人民币汇率；第三，美中通胀差相对收窄，美国通胀渐趋下行，中国通胀整体上行，从而从名义汇率角度驱动人民币贬值。

所以，我们预期后续人民币仍有贬值压力，但大幅贬值风险不高。预计后续在趋贬过程中将有进一步的政策干预，如进一步降低外汇存款准备金率、逆周期因子使用、窗口指导、加强资本跨境流动监管、发行离岸央票或离岸人民币债券等。

5. 美联储激进加息下我国资本外流对股债市场的影响均在边际减弱

本轮美联储加息周期我国资本市场资金外流严重，但是2022年3月份之后外流幅度整体趋缓。本轮美联储加息下美债收益率快速上行并屡创新高，导致中美利差持续下行，中美利率倒挂加剧，资本从中国外流明显。

从证券投资的境内银行代客涉外收付款差额来看，其反映了股债市场资本净流入的情况，相应地，负值表示资本净流出，在2015年之前基本维持每月小幅流入的态势，2015至2018年美联储加息周期下每月资本小幅净流出，2018年之后我国证券投资类资本流动幅度加剧，但在2018年至2021年整体上以资本净流入为主，2022年2月以来，证券投资类资本净流出加剧，3月达到单月净流出的高峰（413.73亿美元），此后流出幅度边际趋缓，但是截至8月，仍旧维持净流出态势，并且从历史上来看，单月净流出的幅度并不小，8月份流出132.48亿美元，2022年2-8月合计证券类资本净流出达到1557.14亿美元。

分市场来看，股债市场均有资本流出，债券市场资本流出更严重，股票市场较为缓和且边际影响降低。从股债市场来看，债券市场整体资本流出较为严重，2022年之前外资机构通过债券通持有的人民币债券基本不断攀升，但2022年以来一路下行，包括中央结算公司和上清算统计在内，外资机构持有人民币债券从1月份的高点40697亿元，下行至7月份的35110亿元，减持幅度达到5587亿元。

从股票市场来看，我们以（陆股通买入成交净额-港股通买入成交净额）衡量陆港通的资本净流入，可以发现2022年3月股票市场资本净流出达到高峰，但是相较于2020年3月和2021年1月的资本流出仍有一定差距，并且2022年3月份之后资本流出开始趋缓，其中6月陆股通净流入337.19亿元，8月净流入54.78亿元，合计来看，2022年3-8月总净流出为999.06亿元，股票市场总体流出较为缓和，并且边际影响降低。

伴随美联储加息预期见顶的确定性逐渐增加，2022年四季度后美债长端利率在衰退交易下的相对下行，我国资本市场资金流出将进一步趋缓，资金流出对我国资本市场的边际影响进一步下降。当前股票市场的资金流出已经逐渐减小，并相对转为流入，从陆港通来看，2022年6月和8月分别净流入337.19亿元和54.68亿元，7月流出228.36亿元，股票市场资金流动仍有波动，但是流出幅度已经大幅趋缓，预计后续股票市场资本流出不会进一步扩大，资本流出对我国股票市场的冲击逐渐降低。

债券市场上外资减持量也在边际下降，2022年3月份减持高点达到1125亿元，后续一路下行，7月份单月减持降至546亿元，预计后续减持量将进一步下降。整体来看，资本市场外资流出将进一步趋缓，资本流出对股债市场的冲击都将不断下降。

编辑/tolk