在跌破3000点这个信心大关后，昨天，上证指数又重新站上3000点的位置。

但市场的煎熬依然在继续，很多投资者也想问，市场还会不会更糟糕？

逆向投资大师约翰·邓普顿曾说：“人们总是问我哪里情况会变好，可是这是个错误的问题，正确的问题是：哪里的情况最糟糕？”

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邓普顿一直认为，实现最佳收益最可靠的方法就是专注于寻找廉价股票，无论是在哪儿发现的，也无关当时的市场潮流或市场情绪。

意思有三层：买入受冷落的好股票；可以是全球范围的买入；在估值异象被纠正前，你可能需要一点时间。

显然，其中隐藏着寻找最佳标的可能需要准备与传统智慧相对抗的含义。

某种程度上，我们现在就正在经历这样一个时刻，需要与市场情绪对抗。

约翰·邓普顿是华尔街公认的世界上最睿智的投资家之一。

1940年，如果有人给约翰·邓普顿10万美元，那么50年之后，这笔投资会升值到5500万美元。

1940～1962年间，邓普顿写了很多封致投资者的备忘录。

这其中，1945年、1948年这两年熊市里，邓普顿的信尤为有意义。

就像他曾说的：“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”

在这样一个煎熬的时刻，聪投把这两封信找出来，和大家一起重温。

1945年致投资者的备忘录

从初次与未曾交谈过的投资者讨论起，万斯先生（ Vance）、杜布劳先生（ Dobbrow）和我就一直惊讶于有如此多人从未对投资管理的本质和问题有过大致了解。

许多人年复一年随意地时不时地买入股票，其幻想不断遭受打击，这些人请注意。

在稳定或上升的市场中，随性的投资者通常能够获利，并对股票产生错误的认知。最后遇到像 1921年、 1932年、 1938年和 1942年达到顶峰后的衰退，当年的出色收益都清零，因为他们在行情好的时候没有计划捕捉并锁定利润。

在上升市中，没有经验的投资者也能取得远远超过平均的不错收益，因为他们常常选择高波动性的股票。

正如每位分析师所知，低价股、小公司的股票和拥有大量负债和优先股的公司的股票最可能快速上涨。

要挑出在大多数股票上涨时肯定能跑赢市场平均的股票只需要花费几分钟。但是如果市场下跌，这些股票也会经历重挫。

许多人表现得好像认为挑选特定的股票和债券就是开展投资的全部。当然，“选股”很重要。制订滤除高估股并代之以低估股的周密计划确实能够创造利润。但是投资项目的基础在于“何时买”和“何时卖”的问题。

规划投资的第一步是将资金分别配置到股票、证券一组；现金、债券另一组。第二步是制订并遵守一个移仓计划，在股票高估时转出股市，在股票相对便宜时加仓。

股市一直以来总是处于大幅波动中。当价格不断下跌，本性会让我们更加谨慎。没有事先计划指导的投资者不仅无法在低位加仓（有时是因为他们已无“弹”可用），还会常常因其部分或全部卖出股票而暴露于下行压力之下。

相反地，在其他时候商人和朋友们压倒性的热情和乐观，股价被人们的购买欲推高至远离实际价值的高位。如果投资者能在最高点卖出（做空），随后在市场下跌中全部买回，那么他一定能暴富。

但是除非是极其幸运，否则不可能做到。我们从未找到一个能够持续正确地预测股市上升和下跌的人。

阿尔弗雷德·考尔斯先生最近完成了对每周结果的研究，这些结果是通过跟踪 11家发布股市趋势预测的机构 1928 ～ 1943年 15年内的预测建议所得。他发现，这些预测结果仅比随机预测结果精确 0. 2%。

人们可能会问：如果没有人能够持续、正确地预测股市趋势，那么投资计划怎样才能使基金所持有的股票和债券之间保持平衡呢？

为了回答这一问题，公司在 1938年设立并实际运用了一些可以在不做预测的基础上利用主要市场波动的原则。

这些原则后来叫作“耶鲁计划”或“瓦萨尔计划”。媒体曾报导过这两所大学（耶鲁和瓦萨尔）捐款基金运用这些原则所取得的出色收益纪录。

简而言之，投资基金的“平衡”是在股市上涨时逐步将投资股票的资金转至债券，在市场下跌后再将债券中的资金转回股票。

这样的结果是投资基金可以在每个完整的市场周期中获得温和的增长，而不需要预测市场趋势或是转折点。

结合这些原则的投资计划将确保你能够在市场前景黯淡、人们都在抛出时买入股票，在市场不断创新高、人们过于乐观时卖出股票。

任何好的长期投资都需要耐心和坚持。也许这也是为什么只有极少数投资者能遵循计划的原因。

可能需要许多年，随意买入股票的风险才会以亏损形式显露出来。也可能需要许多年，用经验来证明规划投资能带来更高的安全性和持续增长。但在 20年里，期望规划投资带来 100%的收益并不过分。

1948年9月21日致投资者的备忘录

股市昨日下跌了。我在华尔街的朋友们很悲伤。我可以理解他们的心情，但这只是再一次佐证了一个事实，即越来越多的投资者应该采用并遵守长期非预测的投资。

这些投资项目是为了能在不预测市场周期的基础上赚取收益而设计的。正如我们之前所说的那样，对于投资这种性质项目的投资者而言，可能发生的最好的事情就是像今天这样，在下一个漫长的牛市到来之前股市从 177急跌到 128。

如果市场继续下跌，长期投资项目会要求在随后的低位不断买入股票。当然，如果有渠道能确知股市将下跌至 128点，我们会等到那时再买入。

而实际上，我们不仅会这样做，我们还会将现在持有的股票不断卖出，以便能在底部再悉数买入。

但事实是没有人可能确知市场会怎样表现。也有可能一轮大牛市立刻就会拉开。如果有渠道可以确知，我们会立刻借款买入。但是，没有人可能确知市场会这样表现。

谨慎而传统的政策是遵循长期投资项目，以便在无须预测股市周期的长度和时机的基础上从周期中赚取利润。

因为股市昨日下跌，现在它比 3个月前的水平低 9%，投资者们通常不会开心。如果是处于其财富积累过程的投资者，甚至是对那些尚未采用长期投资项目的投资者而言，这样的情绪都是不合逻辑的。

低市价对那些将股利再投资的人或从其经营所得、薪水中每年存钱的人有利。就其盈利水平来看，股价在超过两年的时间内都显著偏低。

实际上，如今的收益率比有纪录以来所有和平时期的水平都要低。这意味着：有新资金进行投资的投资者都可以买到异乎寻常的廉价股票。

（注：1948年 9月的道琼斯工业平均在 178 ～ 185点内窄幅波动，到 1949年 6月方才开始上涨，在那之后两年累计增长约 40%。）