行为金融学系列之九：信息四象限。

信息定价四象限分析

今年5月初，在知识星球与同学的讨论中，针对当时普遍的对反弹持续性的怀疑，我提出了四个问题：

【资料图】

对你影响较大的信息中：

1、哪些已经充分体现在行情走势中？（同问题三）

2、哪些在盘面体现不足？

同时，另一个角度，近期的走势：

3、哪些行情走势是可以被现在的信息解释？（同问题一），

4、哪些行情走势无法被现在的信息解释？

问题一、三是等价的，我当时的看法是：

受这个分析的启发，我进一步从行为金融学的角度思考信息与盘面走势的关系，并且用了经典的四象限分析工具：

先从信息的认知状态，把信息分为「已知信息」和「未知信息」，这个「已知」和「未知」不是自己，而是市场上大部分投资者的认知状态；

再从信息对股价的影响，把信息分为「已被定价」和「未被定价」，市场的信息状态就分为如下图的四个象限。

从基本面到股价，是一条复杂的传导关系，导致研究深的人不一定能赚到钱，但在用了信息的四象限分类后，这条传导关系就变得清晰多了。

本文将分析以下问题：

1、如何从「信息四象限」中找到影响股价的关键信息

2、如何利用「信息四象限」改进自己的投资方法

第一象限的信息

右上角的第一象限，代表那些已被认知和充分定价的信息，它们也是股票的核心逻辑。

在大盘层面，都是人人皆知的影响股价的重大信息，比如疫情、比如经济趋势、比如重大政策；

在行业层面，是大部分投资者都已认知的基本面信息，类似消费品的消费升级、制造业的国产替代、新能源的绿电政策、医药的老龄化，等等；

在个股层面，是所有研报逻辑中都会提及的核心或长期逻辑，产品壁垒、渠道正常、品类扩张、寡头垄断、渠道下沉，等等。

股价本身没有意义，股价的涨跌才有意义，这些已被充分认知和已被定价的信息，理论上无法引发股价的涨跌，那么研究它们的意义何在呢？

1、正面意义

已被认知和充分定价的信息中，相当一部分是长期作用的信息，特别是行业和个股层面。

影响中短期股价的主要是投资者对信息的认知，影响中长线股价趋势的主要是核心逻辑，后者是认知框架，前者是框架里的内容，后者不易变化，前者多变。

比如：

茅台的品牌和产品壁垒，中短期而言，对股价几乎没有影响，但长线而言，仍然是股价增长的核心因素；

新能源的需求中期看，被过度定价了，但长期看，绿电和电动车渗透率的提升仍然是核心因素；

宏观层面：企业产能投资和资本扩张意愿的拐点，短期形成了「弱信用」和经济衰退，但长期而言，它也会改善中游制造业行业竞争格局和企业盈利能力，是一个正在展开的长期逻辑，这一点，我在《为什么企业「躺平」会让A股进入长期牛市？》一文中有过详细阐述。

2、反面意义

流动性宽松的环境中，人人皆知的利好信息很容易被「过度定价」，这就是A股「涨要涨过头，跌要跌过头」的特点。

比如宏观层面的疫情影响，随着京沪深大批基金经理被封在小区，机构的悲观情绪是4月初出现的，4月中下旬，悲观情绪从机构蔓延到散户，5月份已经蔓延到不怎么关注股市的散户，部分人开始找账户密码斩仓，4月的中下旬跌幅就是典型的「疫情过度定价」。

股价和信息认知的关系还有一个「反身性」的影响，由于股价对信息的反应程度无法量化，大部分投资者都需要通过股价进行验证，一旦利好后股价（或指数）也上涨，就会「确定」利好，从而加码，让股价涨势更猛，最终就会走向「过度定价」。

行业和个股层面更是如此，当前新能源的股价有多大程度的反应了需求，是否已经过度反应？从媒体的反应看，大量很少看股票的人都开始讨论这个现象，答案已非常明显了。

总结第一象限：已被认知和充分定价的信息，对中短线走势，要么没有影响，要么已被过度定价，但其中的中长期逻辑，仍然对长期股价有决定性影响。

第二象限的信息

有效市场理论认为，所有信息都体现在盘面上（见《泡沫破裂后，你还相信市场是有效的吗？》一文），而「市场先生」理论认为，市场先生常常情绪大于理性。

这两个理论都是对的，所有信息最终都会体现在盘面和股价上，但经常出现滞后反应，通常是牛市对利空反应滞后，熊市对利好反应滞后。近几年的很多三年十倍股，往往是基本面在熊市中好转，但股价对此反应不足，叠加牛市来临（或行业变成高景气赛道），估值提升叠加业绩爆发。

象限二「市场已知信息却没有体现在股价上」，就是这种信息时间差造成的投资机会。

以大盘为例，5月中旬的时候，市场对于从4.27开始的行情充满疑惑，当时上海还未解封，北京疫情又起，市场对经济一片悲观，我在5月15日的知识星球中，利用这个「四象限信息模型」认为市场对「流动性极度宽松」的反应不足。

事实上，这一轮新能源行情的直接驱动因素，正是流动性。

很多投资者有一个疑问，流动性代表市场上的钱多，既然流动性从一月份就开始改善了，为什么市场对此或无反应？

这个问题，我在2月20日的文章《放水能放出牛市来吗？》中，有过详细分析，流动性并不会直接推升股市，想要涨，必须引发投资者的风险偏好上升，否则，直接影响只是让仓位降低。

所以说，第二象限信息的意义有两点：

1、投资者必须认清，哪些重要且已被认知信息却未被市场充分定价

2、什么时候会被定价？

从研究的角度，认识到第一点就够了，但从操作精度考虑，第二点也非常重要。

我当时认为，市场可能要到中报利空出尽的「7-9月」才会反应，但实际上，市场很快就反应了，最强的行情是在5-6月，现在分析，当时积压的场外流动性实在是太多了，只要没有利空，就会一路反应。

很多基本面投资者不屑于理解市场，但在A股这种波动性很大的市场，「看对了做错了」的事非常常见，所以理解市场和理解基本面同样重要。

理解市场——这也是第三象限信息的核心作用。

第三象限信息

理论上说，大部分投资者都是基于已知信息交易，即，个股和指数的走势都体现了已知信息，那为什么第三象限的未知信息也能对股价产生影响呢？

按照开头的定义，「未知」是针对大部分投资者而言的，市场有信息差，必然有部分投资者率先了解到一些影响个股或整个市场的重大信息，如果之前个股或市场处于第一象限的那种「充分定价状态」，买方卖方力量平衡，这个新的信息，哪怕只有一小部分人认知，也会对市场产生方向性的大影响。

如果你是处于「未知」的这大部分投资者，想要「猜」到这些信息，就需要对盘面进行解读。

当市场的走势与你的判断发生背离时，只可能是下面的两种可能之一：

1、你与市场的大部分投资者的判断相反

2、你与市场的大部分投资者的判断相同，但有新的信息出现

第一情况不在本文的讨论范围，当意识到第二种情况发生时，就需要尽快找到这些新信息或者新逻辑，并确定它的影响是暂时的，还是长期的。

特别是当前投资热点的行业，甚至不需要新的信息，大部分行情都是「逻辑驱动，现实兑现」。

比如：硅料价格仍在高位，但更多投资者已经按硅料新产能节奏，预期硅料下跌、其他环节受益的逻辑；电池片环节，新玩家的产能刚规划，市场已经开始预演老玩家竞争加剧利润下降的逻辑；上游硅料企业带着巨额利润中了下游组件的小标，市场已经在预演组件环节价格跳水，运营商得利的逻辑。

很多人可能会问，既然这些都是已被定价的信息，找到它的意义何在呢？

有两个作用：

作用1：有些逻辑是长期的，投资者毕竟不是相关行业的人，很多信息更新都需要由股价异动来通知，虽然晚了一步，但对于那些影响巨大的变化，早一天认知都代表着利润。

作用2：更大的作用是沿着这个逻辑去寻找更多未被定价的机会。

比如：当市场挖掘出第一个跨行业进入光伏Topcon电池被爆炒的标的后，敏锐的投资者就可以沿着这个逻辑，找到更多的投资机会；当市场意识到一体化压铸技术扩散后，就会顺着技术扩散路径去寻找新的标的。

另外，如果指数与宏观面信息发生这一背离，这个定价的过程会持续很长时间，认知越早，获利越丰厚。

比如一月份的下跌，在当时流动性非常好、且经济数据并没有明显问题的状态下，显然难以解释，很多主流机构也认为是「负反馈」和杠杆资金清盘，但我在2月13日的文章《一月市场流动性之谜》中，认为这是市场对未来经济崩溃的提前反应，原文认为：

市场对流动性政策和数据的变化常常反应滞后（除非是2020年疫情期间的那种火上浇油），滞后半年都有可能，但对经济环境的预期却常常反应前置。原因正是在于对大盘的判断是抽象的、逻辑的，对个股的判断是具体的。

大盘指数并不是实实在在的东西，而是由无数个具体的上市公司股票构成，如果投资者普遍对企业微观状态与经济宏观数据的认知相反，就会产生市场主流观点与市场主导情绪的冲突。

如果说今年1月份的下跌，后半段可以解释成「负反馈」，解释成「固收+」资金的撤离、私募基金爆仓清盘，甚至是雪球结构化产品的冲击，那1月份前半段，银行降息之前的那段跌幅，毫无疑问是企业风险偏好降低传导到了投资端。

指数非理性下跌只是暂时的，宽松流动性下的持续下跌，一定是隐含着微观面的未知利空信息，不能用「市场先生发疯」来理解。

第四象限信息

第四象限的信息非常特殊——既未知，当前也没有产生影响的信息

大部分人都不知道，又没有对现实世界产生任何影响，这就是「不可证伪」的东西，从科学角度，你可以认为它不存在或不科学。

但投资不是科学，它的结果只有赚钱和赔钱两种，「未知」有三种情况：

1、当时没有发生，但有一定概率发生

2、大部分投资者不知道，但你知道了

3、大部分投资者不知道，你也不知道

「情况一」是指逻辑上有一定可能，但当时并未发生，大部分投资者也没有意识到，更没有被定价。

「象限三」的分析中提到，如果是流动性强的热点板块，只要逻辑上有可能，就会很快在股价上提前体现，但大部分板块和个股则不一定，只要股价没有体现，就意味着你站在市场大部分投资者的「前面」，就是一个可能的投资机会。

当然，你仍然需要判断逻辑能否实现，以及何时能体现在股价上，如何根据这一概率制定投资计划，以防止出现「看对做错」的情况。

「情况二」就是前面说的「信息分层」，只是这一回，你站在「先知先觉」的这一部分，这当然对你有利。

但这种机会如何能出现呢？除了内幕信息，你首先要让自己处于「情况三」的状态——

「情况三」代表你目前并不知道，但可以通过学习产生的新认知，这正是投资需要不断学习的原因。

绝大部分的信息都处于第四象限，其中大部分永远都不会对股价产生影响，投资者的学习并不是为了成为行业专家，而是找到其中小部分未来可能对股价有影响的信息，并持续跟踪，在机构投资者中，这一职责由卖方研究员承担，对于个人投资者，就要完全靠自己了。

四象限与投资体系

总结一下，第一象限是基本面投资者必须熟知的信息，80%的股价现象，包括估值、风格、板块效应和大趋势等，都能在这里得到合理解释，是成熟投资者的基础。

而第二、三象限的信息是获利超额收益的关键。

第二象限代表基本面的深度研究者，投资者通常长期研究与跟踪，深刻地理解基本面不同信息对股价的影响，并从中发现那些目前还没有但必然影响股价的信息。

第三象限代表那些对市场的变化非常敏感的风格轮动型投资者，他们的交易经验丰富，能敏锐地感觉到股价异动背后正在被当前市场定价信息，再去找类似逻辑的未被充分定价的标的。

机构投资「研究员+基金经理」的模式，本质上就是第二象限与第三象限投资者的优势互补组合——后者向前者提供当前市场认可的逻辑，前者向后者提供符合要求的标的。

而第四象限就是信息的星辰大海了，对大机会、长线牛股的认知都在这个象限，但大部分经验不丰富的投资者又极易迷失在此信息的迷宫中。

这个象限的能力又是非常个人的，巴菲特的经典方法论，都停留在第一象限，但他真正的个人成功之处，实际上是在第四象限，他从十几岁开始就对企业管理的持续关注与参与形成的商业直觉，才是他识别到那些长线牛股的根本原因。

所以，对于大部分个人投资者，第一象限信息的认知仍然是最重要的，特别是对于长线白马。不变是相对的，变化才是绝对的，一个被长期充分定价的逻辑，通常会产生长期的「确定性溢价」，一旦发生变化，其对股价的影响也必然是加倍的、致命的、长期的（比如格力、平安、腾讯、万科）。

对于长线持股，不能抱着睡大觉的态度，而是不断跟踪信息，仔细翻阅每一期财报，正是为了确定它「没有变」，相反，对任何变化都要充分警惕，白马的变化，大概率是向坏的方向变。

编辑/isaac