放眼望去，2022年过去的10个月里，港股真的很难。许多机构和分析师开始纷纷表示，港股已经严重超卖。

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国泰君安证券认为，恒指连续跌破年内低位后，明显的估值优势与众多风险因素叠加，使得市场目前多空预期交错。但从港股近十余年的表现来看，市场筑底反弹与牛市的开启总是由经济预期、流动性、风险偏好等因素共振所致。

历史上的底部

海通证券认为，从历史上看，港股的走势与A股和美股均高度相关，背后原因在于港股作为离岸市场，基本面由内地经济决定，而流动性受海外市场的影响。

从基本面来看，中资企业在港股市场上占主导地位，截至2022年10月4日，港股中资股总市值达到36.8万亿港元，占全部港股的比重为73.6%；2022年上半年，港股中资股营收、归母净利润分别为24.0万亿港元、2.3万亿港元，占全部港股的88.9%/90.7%，因此可以看到，港股和A股的归母净利累计同比的走势基本保持一致。

从流动性来看，中国香港实施联系汇率制度，港元与美元直接挂钩，因此中国香港的贴现窗基本利率水平与美国的联邦基金目标利率水平走势一致。同时，外资在港股市场占主要地位，2020年港交所外地投资者交易额占比达41.2%，其中欧美地区占比较高，美国投资者交易额占比为23.2%。不过，近年来南下资金持续流入港股，在港股的话语权也得以提升，截至2022年8月，南下资金成交额占港股总成交额占比达到13.3%，因此港股资金面与A股的联系也愈发紧密。

根据海通证券的研究，回顾历史，港股见底往往需要美股和A股企稳回升。2000年以来港股经历过五次大底，分别发生在2003年4月、2008年10月、2011年10月、2016年2月、2020年3月。通过梳理这五次底部特征，海通证券发现港股见底往往需要美股和A股企稳回升。

具体而言：2003年4月25日港股见底回升，而美股已于2003年3月11日便开始回升，港股滞后于美股。A股在经历了2003年11月-2004年4月「五朵金花」的结构性上涨行情之后继续回调，直至2005年6月6日才真正见底。但由于美股依然处于上行态势，港股也跟随美股上涨，而非跟随A股调整，说明彼时港股走势更多受美股影响。

2008年10月27日港股触底回升，美股阶段性反弹，2008年11月6日A股见底回升，此后美股转为震荡，港股跟随A股同步上行。

2009年初美股出现持续下跌，A股走出独立上涨行情，但港股跟随美股一起调整，只是幅度相对较小，直至2009年3月10日美股企稳回升，港股才真正进入上涨通道。

2011年10月4日港股见底，当日美股也开始见底回升，A股则是持续下跌，直至2012年1月6日开始企稳，随后经历了一年的磨底阶段，2012年12月4日才到达真正的低点。但在A股下跌期间，港股依然跟随美股震荡上行，而非跟随A股一起调整，再次说明彼时港股见底回升更多是跟随美股。

2016年2月12日港股见底，美股于2016年2月11日见底，A股于2016年1月28日见底，可见尽管A股更早见底，但港股直至美股企稳回升才同步见底回升。并且，2016年2月底A股二次探底时，港股并未明显调整，而是跟随美股继续上行。因此，港股2016年2月的大底依然是跟随美股。

2020年新冠疫情爆发初期，国内经济最早受到冲击，A股和港股均在2020年1月20日-2020年2月3日发生过一次急跌，期间美股波动相对较小，再次说明内地基本面对港股的影响增强。随着新冠疫情在全球蔓延，美股市场大幅波动，A股和港股随之下跌，在美联储释放大量流动性后，2020年3月3日美股、A股和港股同步见底。

港股三大因素

国泰君安证券表示，在港股市场分析的主体框架下，盈利预期、流动性和风险偏好是导致市场变化的三大因素。其中，盈利预期是影响指数走势强弱的中长期底层逻辑；流动性更多从短期决定市场表现，并且对估值上的影响较大；而风险偏好往往导致市场向极端方向发展。但由于风险事件的发生存在较大的随机性，很难预测并量化其影响。因此，市场对于前两者的反应通常更加清晰，主要体现为：

港股指数走势与指数盈利预期高度相关。对比港股指数的历史走势与盈利预测，不难发现两者走势高度相关。国泰君安证券选取恒生指数自2006年至今的行情数据与相应日期的前向12个月盈利预测，计算后得到相关系数为0.73，表明指数走势与盈利之间存在同步的相关性。恒生国企指数由于早期成分股行业分布较为单调，由能源、金融板块占据主导，其盈利预测并不能很好地反映指数走势。但自2017年以来，国企指数逐渐加入了信息技术、消费、医疗保健等领域中更具多元化的企业，与盈利预期的相关系数也随之提升至0.81。

流动性指标也显示出相似规律。流动性指标当中与港股指数走势关联度较高的包括但不限于：货币供应M2的同比增速，与指数变动趋势基本一致；美债收益率，与指数估值水平呈负相关；美元指数，与港股走势呈负相关。

国泰君安证券认为，之所以关注指数盈利预期，不仅是由于其与指数走势之间的联系，还因为盈利预期与宏观经济也存在密切关联。

由于企业盈利受到经济周期、货币政策、上下游的供需关系等因素影响，可以通过众多经济指标的边际变化来判断盈利预期的方向。同时，经济指标中的领先指标与同步指标可以作为观测和预测指数盈利情况的重要依据。

具体而言，国泰君安证券总结出以下几点规律：社融存量的同比增速与指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关，且社融存量通常领先恒指盈利6个月左右；PMI与指数盈利增速之间存在较强正相关，通常领先恒指盈利4-5个月；工业增加值与指数盈利增速呈中度正相关，通常领先恒指盈利2个月左右；PPI与指数盈利增速呈较强正相关，通常滞后1个月。但由于市场对PPI的解读往往更侧重于前期影响成本的能源、材料或大宗商品的高频数据，国泰君安证券仍将PPI视为同步指标。

国泰君安证券认为，单个指标无法充分解释指数盈利预期的变动，需要进行拟合。根据各个经济指标与指数盈利增速的相关程度，以及市场对不同经济数据披露时的反馈，国泰君安证券将上述宏观经济指标、流动性指标分别给予相应的权重，构建出「综合指标」。为了将不同口径下的经济指标和流动性指标放在一起作比较，国泰君安证券对其中一些数据进行了极差标准化处理。拟合后的指标与恒指历史行情的相关系数达到0.82，对指数走势的解释力度显著高于单个指标。

综合指标细分项的同向共振对指数走势具有指导意义。国泰君安证券选取港股自2003年起各时期的牛市与熊市(如图中虚线所示)，对各个细分项进行回溯。当恒指处于上行/下行阶段时，反映经济预期的指标多数出现同向上修/下修，而反映流动性的指标则指向总体宽松/紧张。

从恒生指数于不同时间节点的涨跌幅，以及相关的宏观经济指标、流动性指标的相应波动可以看出，当社融存量增速、工业增加值、PMI、以及10年期国债收益率同时上升，香港货币供应M2增加，且美元指数下行时，港股多数处于牛市；反之则出现不同程度的持续下跌。此外，部分指标之间的变动方向会偶尔出现背离。背离的情况越明显，则对应时期指数的波动幅度越大。

寻找反转信号

按照月度进行统计，国泰君安证券根据经济指标与流动性指标的边际变化，可将宏观场景分为四类情形：I)经济预期好转且流动性预期偏宽松；II)经济预期好转但流动性预期收紧；III)经济预期下修但流动性预期偏宽松；IV)经济预期下修叠加流动性预期收紧。

对比港股2003-2022年的指数走势，国泰君安证券发现恒生指数在上述四种情况下出现上涨/下跌的比例分别为21.6%/5.9%；10.6%/13.1%；16.5%/8.9%；8.9%/14.4%。

国泰君安证券认为，港股当前估值已基本反映市场对四季度国内经济的悲观预期，以及美联储2022年、2023年的加息路径。短期内来自政策面及利率波动的影响边际减弱，估值优势仍是目前市场反弹的主要逻辑。但由于海外需求仍受新型变异毒株影响，叠加俄乌冲突进入关键阶段，风险因素的传导或使港股短期多空分歧延续。

从近期经济指标来看，信贷增速回升但结构分化；地产仍待恢复；消费及服务业需求相关指标的复苏势头受阻；出口增速仍有下行压力。经济预期的反转仍需社融、PMI等数据的持续支持。

流动性方面，美联储加息周期或持续至2023年一季度。短期内美元指数及美债收益率或将维持高位，意味着港股仍将面临资金面的流出压力。但近期港交所新政宣布减免印花税，同时将推广以人民币计价的投资工具，有望刺激南向资金加速流入。风险偏好方面，中美关系在美国中期选举前后将面临更多不确定性，可能拖累港股表现。

综上，国泰君安证券认为，经济指标与流动性指标共振的信号尚未出现。现阶段仍建议以高股息策略为主，建议继续关注能源、运输、电信服务、银行、公用事业等板块。若后续美联储释放鸽派信号，同时国内稳经济政策支持力度加大，或有更多结构性机会。建议关注基建、房地产、生物医药、科技股。

海通证券表示，当前港股已经破净，估值处于历史低位，截至2022年10月6日，恒生指数PB(LF)为0.87倍，自2002年有数据以来分位数为0.2%，恒生沪深港通AH股溢价指数为143.8点，自2006年有数据以来分位数为88.9%。

展望未来，海通证券认为，港股见底回升需等待A股和美股企稳。对于A股而言，国内经济基本面是关键点，其中地产是重要因素之一。随着保交楼和稳增长政策落地，有望催化A股市场再次开启新一轮上涨，从而对港股形成正向的拉动作用。

但是，美股何时见底尚未清晰，按照历史规律，美股在美国经济衰退中后期才见底，因此预计美股大约在四季度或2023年年初见底，这就意味着美股对港股可能仍有负面影响。

综上所述，海通证券认为，由于美股难言见底，港股见底企稳可能还需要继续等待，但考虑到港股已经在底部区域，并且A股也有望开启新一轮上涨，因此对港股不必过度悲观。

从基本面看，自上而下，预计恒生综指2022年上半年为业绩底，2022年全年净利增速转正(+14%)。自下而上，基本面拐点则还不是很清晰，恒指12个月前向EPS仍处在2021年6月以来的下修周期中。

从估值面看，恒生指数估值进入「击球区」，但联储加息「喘息」前受制约。估值维度，当前恒生指数估值落入机会区间，恒生科技调整至上市以来均值附近。恒生指数、恒生科技PETTM分别位于近10年1.0%、40.5%分位数，横向看恒生指数在全球权益资产中较便宜，PB-ROE折价率26.4%，但仍低于2008年以来中位数29.0%，隐含下行空间约2.6%。

历史上，PPI同比和美元指数对恒指风险溢价解释力度较高(2021年后受互联网监管政策影响)，海通证券测算当前合理风险溢价约11.6%，预计年底高位回落；实际风险溢价(8.5%)偏低体现美债收益率上升影响，也反映国内库存周期下行、美元指数上行压力或未被充分定价，联储加息「喘息」前估值仍有调整压力。

从情绪面看，多重指标发出底部信号：破净个股占比创近5年新高；恒生AH溢价指数高位上行，南下资金净流入回升；以PEG衡量，消费电子、云计算、半导体设备、生物制品、化学制药等新经济板块港股稀缺性龙头的估值已经显著低于A股；9月股票回购额创月度新高。

编辑/Corrine