核心观点

10月以来尽管地产销售的弱复苏有所延续，但是疫情扰动增大，经济动能阶段性再度走弱的信号在PMI和高频数据中有所显现，消费和工业需求受到了不同程度的冲击，外贸也面临下滑压力，10月经济面运行状况或小幅弱于9月。在局部地区疫情反复和经济转弱的预期催化下，利率具备低位运行的基础。但由于货币政策在稳汇率压力下难有突破，因此利率债也很难脱离震荡格局。

(资料图)

疫情：10月以来疫情散点多发，经济基本面面临较大压力。自从2020年疫情爆发以来，疫情对经济的扰动盖过了政策刺激以及经济自身的周期性波动。10月下旬以来，国内疫情呈散点多发的趋势，从全国维度来看，11月初每日新增病例数已接近今年8月的峰值。出行方面，18个样本城市地铁客运量在10月下旬以来的同比降幅扩大到20%左右，多个大中城市出行受到限制。从本轮散发疫情的趋势来看，其影响至少要波及10月和11月，消费相关的数据可能会面临一定的走弱压力。

地产：地产销售端的积极信号已经开始显现，将在一定程度上带动消费和金融循环。新房销售虽然依旧偏弱，但呈上行趋势。30大中城市商品房销售面积（7日移动平均）的同比降幅已经收敛到20%以内， 高线城市的表现相对更好，十大城市在10月中旬的销售面积降幅已缩窄至个位数。高线城市的二手房交易趋于活跃。北京、苏州近期二手房成交面积（7日移动平均）同比增长分别为10%和30%左右。

贸易：港口集装箱吞吐量数据显示内贸稳定，外贸下滑。10月上旬外贸集装箱吞吐量同比增速跌至-9.4%，10月出口的表现可能仍然不佳。与之相反的是内贸的回升，随着稳增长一揽子政策逐渐发力，工业需求的增长带动内贸集装箱吞吐量有所上升。但是，9月下旬和10月上旬的内贸集装箱吞吐量与去年同期持平，说明国内工业需求恢复速度在10月份有所放缓。价格信号所体现的特征亦是如此，体现外贸航线航运价格的CCFI指数延续下行，而体现内贸航线航运价格的CCBFI指数表现相对稳定。

工业：高耗能和汽车行业产需有所回落。国家统计局在对10月PMI数据的解读中提到，调查结果显示10月高耗能行业中反映市场需求不足的企业比重为56.7%，高于总体3.9个百分点，10月高耗能行业PMI为48.8%，低于上月1.8个百分点，高频数据中亦有体现。以粗钢和甲醇为例，二者产量在10月中下旬开始回落，对应的高炉开工率和甲醇开工率也有所下降。需求端的变化亦体现在价格上，近一个月钢材、甲醇价格均为回落趋势。汽车在消费和工业两端的需求增长有所放缓。乘联会公布的乘用车厂家零售销量（4周移动平均）在10月以来呈下降趋势，10月下旬半钢胎开工率也有一定下行。

债市策略：综合高频数据和10月的PMI表现，经济修复在政策驱动下再遇疫情波折。尽管地产销售的弱复苏有所延续，但疫情扰动面增大使得消费和工业需求受到了不同程度的冲击，外贸也面临下滑压力。总体而言，10月经济运行状况较9月或有小幅走弱。在局部地区疫情反复和经济转弱的预期催化下，近期利率债表现较为强势，利率具备低位运行的基础。但由于货币政策在稳汇率压力下难有突破，因此利率债也很难脱离震荡格局。

正文

疫情呈散点多发趋势

10月下旬以来疫情防控压力再度增大，经济基本面面临较大压力。自从2020年疫情爆发以来，疫情对经济的扰动盖过了政策以及经济自身的周期性波动，是决定经济走势的最重要变量之一。10月下旬以来，国内疫情呈散点多发的趋势，内蒙古、广东等地近期新增确诊病例和无症状感染者较多。从全国维度来看，11月初的每日新增病例数已接近今年8月的峰值。

疫情扰动导致多个大中城市的出行受到限制。根据18个样本城市的地铁客运量统计，10月下旬以来的同比降幅扩大到20%左右，这个降幅在9月下旬一度收敛到个位数水平。从出行的维度看，10月中旬到11月上旬，这一状况或许难以迅速改善。样本城市中，广州、武汉、郑州、合肥的降幅较大，与当地的疫情形势和防控措施有关。

10、11两月消费和服务业或将承压。疫情对经济的扰动鲜明的体现在对消费的影响上。如下图所示，疫情的波动与社零的环比走势呈现较为显著的反向关系。从本轮散发疫情的趋势来看，预计其影响至少要波及10月和11月，消费相关的数据可能会面临一定的走弱压力。

地产销售的复苏在延续

房地产之于经济，需要一分为二来看：

地产投资存在延续负增长的压力，对经济的持续拖累依然很大。第一，在财务压力偏大的背景下，多数房企选择削减拿地和开工。第二，今年不少房企土地储备不足、新开工面积大幅下降，导致明年的开发项目减少，进而可能影响到明年的开发投资。

但是，地产销售端的积极信号已经开始显现：

新房销售虽然依旧偏弱，但呈上行趋势。30大中城市商品房销售面积（7日移动平均）的同比降幅已经收敛到20%以内， 高线城市的表现相对更好，十大城市在10月中旬的销售面积降幅已缩窄至个位数。

高线城市的二手房交易趋于活跃。如下图所示，北京、苏州作为典型的一二线城市代表，近期二手房成交面积（7日移动平均）同比增长分别为10%和30%左右。

房地产交易活跃度的提升能够在一定程度上带动消费和金融循环。房地产交易的回升和房价的稳定，将起到稳定居民预期和信心的作用，带动一些房地产前后端的消费和支出。同时，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。

内贸稳定，外贸下滑

港口集装箱吞吐量数据显示内贸稳定，外贸下滑。8月以美元计价的出口金额增速由7月的17.8%下降到8月的7.1%，9月则继续下行至5.7%。10月上旬外贸集装箱吞吐量同比增速跌至-9.4%，10月出口的表现可能仍然不佳。与之相反的是内贸的回升，随着稳增长一揽子政策逐渐发力，9月国内工业增加值同比增长6.3%，工业需求的增长带动内贸集装箱吞吐量有所上升。不过，9月下旬和10月上旬的内贸集装箱吞吐量与去年同期持平，或在一定程度上说明国内工业需求恢复速度在10月份有一定放缓。

价格信号所体现的特征亦是如此。体现外贸航线航运价格的CCFI指数延续下行，而体现内贸航线航运价格的CCBFI指数表现相对稳定。

工业需求小幅回落

10月高耗能行业产出有所回落。部分高耗能行业产品产量在10月中下旬开始回落，以比较有代表性的基础工业品粗钢和化工原料甲醇为例，二者的日均或周度产量均有此表现，对应的高炉开工率和甲醇开工率也有所下降。国家统计局在对10月PMI数据的解读中提到，调查结果显示10月高耗能行业中反映市场需求不足的企业比重为56.7%，高于总体3.9个百分点，10月高耗能行业PMI为48.8%，低于上月1.8个百分点，降至收缩区间。需求端的变化亦体现在了价格上，最近一个月的时间里钢材、甲醇价格均呈现回落趋势。

汽车在消费和工业两端的需求增长有所放缓。乘联会公布的乘用车厂家零售销量（4周移动平均）在10月以来呈下降趋势，10月下旬半钢胎开工率也有一定下行。上述两个高频信号分别对应汽车的销售和生产两端，局部疫情扰动、政策刺激过后的需求衰减可能都是汽车消费边际走弱的影响因素。

债市策略

综合高频数据和10月的PMI表现，经济修复在政策驱动下再遇疫情波折。尽管地产销售的弱复苏有所延续，但疫情扰动面增大使得消费和工业需求受到了不同程度的冲击，外贸也面临下滑压力。总体而言，10月经济运行状况较9月或有小幅走弱。在疫情反复和经济转弱的预期催化下，近期利率债表现较为强势，基本面具备低位运行的基础。但由于货币政策在稳汇率压力下难有突破，因此利率债也很难脱离震荡格局。

编辑/irisz