本文综合自招银国际研报《中国互联网行业3Q22 前瞻：短期复苏仍显崎岖》

今年港股尤其是科网股受多重因素影响之下，股价陷入「跌跌不休」的境地，投资者意兴阑珊。

但极度悲观之后的反转也是酣畅淋漓，上周连续下跌的港股终见暴力反弹行情，市场做多情绪高涨。

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值得关注的是，进入11月份，中概股将也迎来财报高峰期，腾讯、阿里、美团等权重科网股将陆续披露新一季的业绩报告。

在机构看来，短期不利因素的影响终将减弱，收入增速的拐点随宏观需求逐步改善而渐行渐近，成本费用的严格管控可支撑短期利润韧性，2023-2024年收入增速回升与利润率中枢上移有望形成共振，带动基本面回归较快增长。

究竟有哪些公司对消费复苏更加敏感且盈利能见度相对较高？又有谁的收入有望展现出较高的韧性和弹性？

以下是招银国际关于各明星股的业绩预测，供牛友参考。

营收恢复或随宏观及消费恢复而逐步恢复

招银国际表示，展望3Q22，消费互联网公司，尤其是那些在消费情绪相关的终端行业（如广告、电子商务、支付）有较高收入敞口的公司，仍然面临营收压力。考虑到宏观环境的逐步恢复和基数效应的降低，我们预计2023年将逐渐出现转折点。

该机构更偏好那些拥有成熟的消费者心智和竞争优势的公司（如$拼多多(PDD.US)$），在高线城市有较大营收敞口的公司（如$美团-W(03690.HK)$和$京东集团-SW(09618.HK)$），以及仍能增加新兴收入来源的公司（如$腾讯控股(00700.HK)$，其视频号广告营收贡献逐步起量），这些公司可以更好地缓冲不稳定的消费情绪复苏。

此外，诸如$携程集团-S(09961.HK)$、$网易-S(09999.HK)$等公司，其2023年营收的增长或更多依赖于外部环境而导致能见度相对较低，比如网易更依赖于游戏版号的获批、携程更依赖于防疫政策的放松。

在电商和本地生活服务公司中，预计拼多多和美团的营收能见度相对更高。

对于拼多多而言，其强大的用户粘性和在平台上囊括更多品牌和高单价产品的战略举措有助于推动GMV强劲增长，并进一步提高变现率，从而推动2H22和2023年营收强劲增长。

对于美团来说，估算其在中国一线城市产生的GMV在2021年占到店GMV总额的40%以上，一旦疫情风险缓解，这应该有助于收入更快恢复。

对于京东而言，预期公司将在2023年营收增速将稳步复苏，受益于其通过强大的物流基础设施建立的消费者心智支撑，但2023年家电及电子产品的需求可能仍较弱，且其相较于2020-2022年来讲市场份额的扩张速度可能在2023年相对放缓。

对于阿里巴巴，估算其GMV占2022年网上零售GMV总额的48%，尽管其中国核心商业收入的恢复或将与中国整体消费复苏步伐一致，但其盈利的恢复或将更强，得益于新零售业务投资更理性的战略推动。

拥有高用户粘性的公司将在控费过程中具备优势

利润方面，部分公司早在4Q21起控制成本，积极影响有望自3Q22起显现，并有助于抵消需求疲软所带来的负面影响。招银国际认为，拥有高用户粘性的公司可以更好的释放运营杠杆，因为它们可以在不牺牲竞争力的情况下降低运营费用。

电商公司中，预计拼多多和京东在3Q22仍将实现更快的盈利增长。拼多多强劲的盈利增长主要得益于其较强的用户粘性，使拼多多在控制销售费用方面处于更有利的位置。预计京东3Q22的非GAAP净利润将保持40%以上的同比增长，主要得益于促销活动收紧带来有效的成本控制以及毛利率的提升。

对于阿里巴巴，预计其精简新业务和提高运营效率的战略举措将推动其非GAAP净利润在3Q22重回同比增长的轨道。

另外，该机构预计腾讯的非IFRS净利润3Q22同比跌幅将收窄至9.1%（1Q22：同比下滑22.9%;2Q22：同比下滑17.3%），而2023年非IFRS净利润有望反弹15.2%，主要得益于其强劲的经营杠杆和消费互联网业务趋稳。

行业现金流状况整体向好

随着行业竞争和获客趋稳，多数互联网公司已经度过早期投资增长阶段，部分头部公司拥有能够提供稳定现金流的核心消费互联网业务。考虑到竞争压力和未来增长机会（如拓展海外市场、扩大用户基数或投资新举措）所需的现金，现金流状况仍将是互联网公司重要的健康指标。

拼多多、百度和阿里巴巴核心业务均拥有可观的运营现金流，但新业务投资规模将是他们现金流的关键影响因素。

对于拼多多，预计其投资跨境电商业务的影响可能会从4Q22其显现，其投入力度将是值得关注的重要指标。

对于百度，广告业务所产生的现金流为其新举措投资提供了坚实的支持。

预计腾讯、网易和腾讯音乐自由现金流都有望在2023年所改善，主要得益于其较为成熟的商业模式和稳定的盈利增长。

但由于在获客和内容方面的持续投资，哔哩的自由现金流在2023E年仍将为负。预计在目前的市场情绪下，其股价将较为波动，直至其发展出可持续的商业模式，提高运营效率和商业化水平。

互联网行业：敏感性分析

一方面，拥有多样化收入来源，商业模式和增长战略的公司能够更好抵御竞争，避免利润率下滑，以及在消费复苏不及预期的环境下具备更高韧性。腾讯拥有多元化的收入来源和成熟的商业模式，在行业及宏观逆风环境下更具韧性。

另一方面，收入集中于消费相关行业（电商和广告）的公司或有望成为消费复苏的主要受益者。据机构敏感性分析，拼多多、阿里巴巴、京东等的收入增长对消费复苏更为敏感。

招银国际指出，电商公司中，拼多多收入增长或具备最高的弹性，主因其社区团购业务商业化效率提升及 更多品牌商品入驻平台。阿里巴巴收入增长或与国内市场整体消费复苏节奏相一致，而收入弹性或主要由国际商业业务复苏所驱动。

净利润率低且运营费率高（即运营费用率除以净利润率较高）的公司更有望受益于公司降本增效措施。在乐观情景下，若哔哩哔哩的销售费用率和研发费用增长率低8个百分点，公司2023年的调整后净亏损将收缩15.3%。但对于腾讯和阿里巴巴等已经有良好盈利的公司来说，其降本增效举措为其2023E年的盈利增长带来相对较小的边际改善。

编辑/Corrine