便宜的会不会更便宜？犹疑的会不会再逃离？如果一个更宏观的周期超越了许多人的预期与承受能力，那么投资又该何去何从？

当恒生指数从2021年初的高点回调了超过40%，恒生科技指数更是下跌了超过65%时，港股一路击穿了许多人的心理底线，也让人们在面对这些问题的时候逐渐充满了情绪化。

要脱离情绪与非理性，我们不仅需要理解港股究竟走到了哪里、它是如何走到了现在，还需要去分析港股未来会发生什么样的变化？如果有人正在开始变得更加乐观，他们的理由又是什么？

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因此，在这样的时间点，远川投资评论针对港股市场的变化和所谓的「信心」向一些基金经理发出了我们的一些问题，里面有犹疑，也有婉拒，但最终我们得到了罗佳明（中欧丰泓沪港深、中欧港股精选等产品的基金经理）、徐成（国海富兰克林QDII投资总监；国富大中华精选、国富沪港深成长精选等产品的基金经理）和丘栋荣（中庚基金首席投资官；中庚价值领航、中庚价值品质等产品的基金经理）这三位基金经理的一些看法，并和他们聊了聊港股的过去、现在与未来。

以下是三位基金经理的一些观点：

01 中欧基金罗佳明：恐惧是情绪，贪婪是理智

远川投资评论：关于港股价格的问题，其实从一年多开始，大家都已经开始讲港股比较便宜了，但从结果来看它还是跌了很多，主要是流动性的问题？还是信心的问题？

罗佳明：股价等于EPS×PE，我们先谈EPS，就是企业盈利的问题。香港大部分公司比较靠近内地实体经济，比如一些偏消费的公司，今年的盈利一直在下修，与此同时对未来的盈利预期也都给得比较保守。

PE这边，就是估值的问题，我们可以从两个层面来理解。

第一个层面是美元指数。美元指数从2011年以来走了十几年牛市，在美元牛市里去做新兴市场就是比较困难的。这十几年里，美元有过两次明显的回撤，一次是2017年，一次是2020年疫情后，两次都是港股小型牛市，尤其是2017年，一些港股公司收获数倍回报。2020年疫情后，港股很多成长股也都有数以倍计的回报。

所以美元拉到现在这个位置，对整个新兴市场的资金流产生了很大的冲击。但往后面看，我们应该注意到美元指数即使在10月的加息之后也没有创新高。如果后面整个美元指数开始走弱，从大周期来看，可能是一个比较大级别的流动性机会。

另外一个因素也会影响估值。香港是中外文化交织的地方，香港的资本市场也是中外资本交汇的地方，如同地壳运动的两个板块，香港恰巧处于整个板块中间，就像地震带一样，地壳运动的变化会让香港资本市场受到扰动。

远川投资评论：这种地壳运动会重塑港股的投资生态，对大家的投资方法产生根本性的影响吗？

罗佳明：我们先来说外资。虽然我们面对的国际政治环境和过去几十年有一些不一样，但从资金流动来看，也不应该过分悲观。因为外资也不是只有一种政治诉求或是投资方法，这里面也有各种类型的资金。

对于内资来说，最近持续南下流入港股，说明内地资本还是在这里面看到了很多好机会。过去我们经常在牛市的时候喊要夺取港股定价权，但其实定价权慢慢转移最有效的方法并不是在牛市里去抢，而是作为价值投资者，在别人因为情绪扰动离开的时候，依然看到价值所在，把好东西接过来。

远川投资评论：我理解这里面还是有一个资金成本的问题，内资拿港股和中证500一比，港股还是便宜，但外资拿港股和美元指数一比，就觉得美元资产性价比更高。

罗佳明：会有这方面的影响。内资有内资的资金成本、机会成本，也有它的投资诉求，外资也是一样，大家有不同的投资诉求、预期回报率和风险承受能力。港股市场目前呈现的是中外合资的表现，只不过，历史上这个市场一直是外资的声音比较大，外资超过50%，甚至某些资产上可能占到70%。

当然，这些年内资的权重在不断上升，今年的提升速度更快，很重要一点就是价格低。当然我觉得这也是历史发展的一个必然过程。

远川投资评论：如果从比较长周期的维度来看，这是不是港股正在发生的一个很重要的变化？

罗佳明：对，其实从港股通之后，这就是一个十年二十年必然的趋势。

资本市场往往反映的是大家对未来的预期。市场有一些悲观的情绪，但我挺乐观的，价值投资就是价格越低，越应该乐观。

我理解大家现在的焦虑，但用历史的眼光拉长来看，我相信中国的企业家和勤劳的人民是在任何大时代背景下都能够持续不断地创造价值，逢低买入就是我们正在做的事情。但我也无法阻止另外一批人有一些悲观的预期。其实这也是一个资本市场应有的情况，大家为了自己的认知买单。

远川投资评论：你过往在选股上一直都比较重视质地，但今年这些优质的公司其实反而在股价表现上承受了更多的压力。这会让你去修正一些既有的方法吗？

罗佳明：从方法论上来说，我还是相信价值投资长期有效的，尤其是我从业以来就一直在香港市场里，这个市场波动非常大，如何在惊涛骇浪里不迷失自己？前提就是要找到公司核心的护城河，这是所有环境里能让你真正产生信心的抓手。

但今年这种好公司下跌幅度更深的情况，确实也是从业以来比较艰苦的环境。一个心得是，企业的生意模式如果不在了，未来的自由现金流一旦被改变，该做的动作就要做，去换更好的东西。因为整个市场是便宜的，你在底部做持仓切换的时候也不会有特别大的损失。确保自己手上的东西现金流是ok的，就要调整好自己的心态，去等待价值回归。

另外一个学习就是要对可能发生的极端情况做更充足的准备，无论是心理上还是仓位上，做更多的预案。对于一个价值投资者来说，看到市场迅速地变得更加便宜，是有天生的冲动要去买好东西的。但这个时候也要做好最坏预期的打算，如何平稳过渡。

远川投资评论：所以在你看来，港股的核心生存法则是什么？有什么错，一定不能犯？

罗佳明：一定不能买错公司。在买入的时候，要对标的有清晰的认知，这是港股的生存法则。另外还需要注意底线，极端情况下，底线可能比你预想的低很多。

远川投资评论：聊一些组合上的问题，三季度你对能源股有比较明显增持？

罗佳明：年初的时候，我们就看到能源供给不足。去年已经限电，煤炭也很紧。今年以来，能源安全更是变成各国头等大事。还有很重要一点，它们资本开支有限，很多钱是拿来派息的，股息率非常高。

不过三季度这个调整也不是为了一两个季度做考虑，我们觉得未来三年传统能源的机会都是值得关注的。

远川投资评论：数字经济，比如互联网巨头，一直都是大家参与港股非常重要的部分。从2021年3月份到高点至今，波动非常大，这里面核心的因素是政策吗？

罗佳明：一个是因为政策。一方面因为整体估值会受到美元资金成本的波动影响，海外的互联网公司也跌了很多。另外还有整体经济增速的影响，因为互联网也是一种消费，收入少了就不买皮肤了嘛，本质是一种可选消费。今年相当于是估值和盈利双杀。

但我们还是在加仓互联网平台类的公司，觉得这些公司的未来还是挺远大的，估值也很便宜，自由现金流非常强，在他们自身目前所处的环境里，还没有竞争对手可以打败它们。

另外，互联网是港股非常独特的一个板块，投香港市场有一点就是要有自己的独特性。因为香港是个股票供给特别多，但交易量比较小的市场，所以你一定要独特。

远川投资评论：内房股也是您非常重要的一个行业配置。在你看来，地产行业发生了边际变化吗？是否已经到了一个可以积极配置的阶段？

罗佳明：对于开发商来说，当下受行业下行影响，压力还比较大。但同时，未来供给侧出清有望获取的利益也更大。

打个比方，以前大家去抢土地，一拍地十家去抢，土地好比是面粉，房子是用面粉做成的面包，只有销售房价涨高了，开发商才能赚钱。而现在，没有人跟你抢了，供给出清了。这意味着，活着的玩家能赚取更合理的利润。

远川投资评论：在过去这一年，比较沮丧的阶段是什么时候？

罗佳明：其实10月底港股又跌了很多的时候，是有些沮丧的。但正如我季报里写过的，你的情绪是很沮丧，但作为一个职业选手，你应该把情绪和理智要分开。当你的情绪让你想放弃的时候，你的理智，应该让你去更积极地布局。这两个，其实就是巴菲特所讲的，在别人恐惧的时候要贪婪，恐惧是情绪，贪婪是理智。

02 国海富兰克林徐成：估值是核心，港股具有较高性价比

远川投资评论：这两年港股经历了非常大的波动，造成这种波动的主要原因是什么？

徐成：俄乌冲突的爆发导致能源价格高企，全球面临非常大的通胀压力，美联储不断加息，短端一年期和两年期的利率都到了4%～5%，就算把钱存在银行里都有一个不错的收益率，这就对港股的流动性有非常大的影响，拖累了港股市场的表现。

另外在宏观经济的压力下，企业盈利的压力也很大。一方面互联网龙头的盈利在下修，另一方面地产的持续调整也还在产生影响。

远川投资评论：这些因素现在发生了一些边际的变化吗？

徐成：我现在慢慢地对市场会乐观一些。主要的一个因素就是美元加息基本能看到头，美国的一些宏观经济指标也出现了一些变化，包括地产销售、失业率、PMI都有不同程度的恶化，这种趋势一旦出现，可能会持续相当长一段时间，所以美国经济后面应该会有一个比较大的不确定性。那么，美联储加息的幅度，至少市场预期就不会那么强，流动性就会出现一个拐点。当然，我们还在等更多的信号，可能需要两三个月的时间，信号就会变得越来越强烈。

第二点，我觉得还是估值，港股有一些非常稳定的行业，比如电信，股息率已经到了8%～11%，还有一些更高。

总体就是基于这两点，流动性转向和估值已经很有性价比了。

远川投资评论：我们看到最近南下的资金也在变多。

徐成：最近这大半个月比较多。

远川投资评论：你觉得这是短期的流入还是更长期的变化？

徐成：我目前看不太清楚是不是短期的，但很有可能会持续一段时间，因为估值确实是很便宜。对机构投资者来说，这种估值的变化是非常核心的要素，投资的性价比是很高的。

不过我们现在也看到在市场上有一些非常明显的错配，3%的保险产品最近卖的特别好，很多钱都在集中往那里去，有些保险公司都已经提前在做开门红了，但港股其实有很多不错的公司股息率有8%～11%，愿意配置的人却不多，和去年一季度港股一片火热的时候相比，又是另一个极端了。拉长来看，这种错配一定是会被慢慢拉平的。

远川投资评论：具体来看港股哪些机会是比较值得关注的？

徐成：我觉得可能分两个方向。一个方向，我们觉得香港市场股息率高的一些行业和板块值得我们重点关注，有相当一大批的公司，在电信、公共事业、中上游能源板块，股息率都非常高，有的甚至在10%以上，这其实是非常具有吸引力的，而且这些行业和板块，基于我们的研究，觉得它们的现金流非常好，这是我们认为相对来说性价比非常好的投资方向。

此外，香港市场还有很多具备阿尔法的标的和板块，物业（央企为主）、生物医药、绿电、一些消费领域、自动化和自主可控领域，有一大批高质地的偏阿尔法的公司值得我们重点关注

远川投资评论：从三季报来看，你对内房股有一定幅度的加仓，在这个时间点能看到房地产行业的一些边际改善吗？

徐成：我们在地产上的配置还是以央企为主，未来央企的市场份额大概率会好很多。不论是从拿地的份额还是销售同比转正，一部分央企的情况还是会更好一些。从估值上来看，也都是挺便宜的。

远川投资评论：对交运的配置，也有比较明显的加仓。

徐成：交运这个板块我们更多的是站在全球的行业视角来看，尤其是油轮，过去几年整个行业连续亏损，导致新船的订单很少，那么明年相对于今年的新增运力会少很多，后年可能会更少。从我们现在的研究分析来看，这种紧缺的情况可能一直会延续到2026年。同时，旧船也会因为环保、维保等原因出现大规模的改造，增加旧船的费用。

而在国际局势比较动荡的环境下，很多原油的运输航线可能不得不被迫绕路，整体的运距在变长。

因此在这样一个供给有限但总需求在增长的情况下，我们对油轮进行了一定程度的配置。

远川投资评论：你的组合里煤炭这种抗通胀的周期品种，一直配置的不多，是因为什么原因？

徐成：最开始确实是错过了，没有想到这么高的煤炭价格对于一个制造业大国来说可以持续这么久。当然俄乌冲突的爆发对这轮大宗商品的价格有很关键的影响，只不过，对于我们来说这种「黑天鹅」事件是不在投资框架中，也没办法预判的。

错过之后再去看，就已经没有很好的买点了。因为我们一般买周期品，比如原油就是在油价跌到二三十，就是很好的机会，涨到100多的时候，就不太会去买了，因为已经很高了。

远川投资评论：那经历了这一年之后，你会把宏观层面的因素在框架里放更高的权重吗？

徐成：宏观一直在我们的框架里，但更主要的还是从企业盈利的层面去做标的选择。只是今年是少有的宏观占主导的年份，这一点港股特别明显，过去一段时间受到国外宏观因素（俄乌冲突、美联储加息）的主导，这些都不在我们基金经理的把控范围内。

远川投资评论：那我可以总结你对港股的看法其实是在一个不确定因素非常多的情况下，港股估值本身的安全边际，在投资的性价比上是具有一定确定性的。

徐成：对。

远川投资评论：但估值便宜的另一方面还是要看企业的成长性，否则也会是估值陷阱吧？

徐成：企业的成长性我们还是要放在整个经济的大背景下去看。

比如我还是很看好像计算机、专精特新这些行业里的成长股，从国产替代、自主可控的角度来看，它们未来的市场空间非常大。从长周期的维度，这里面优秀的公司总是会成长起来的。只是这一段成长的路径，它是用一两年的时间高速完成，还是用三到五年的时间稳健的慢慢成长，这个现在是很难说的。

比如互联网行业在经历了大幅调整之后，估值也不贵，里面有一些商业模式还是很好的，大公司的人才储备也还是很有竞争力的。互联网作为一个顺周期的行业，如果后面经济复苏的预期能够起来，对他们的收入也好、成长性也好，都会是很大的帮助。

当然在组合管理上，我也会配置一部分像公用事业这种经济变动对经营影响有限的行业，选择现金流很好，业务又非常稳定，正常情况下负债也非常低，并且愿意把大部分当年收到的现金甚至是盈利以股息的方式给到投资者的一些公司。

03 中庚基金丘栋荣：这样的一个定价，非常值得我们去珍惜

远川投资评论：你在三季报中非常明确地看好港股，在你看来，这个市场的特点是什么样的？

丘栋荣：对于港股市场，可能大家担心和质疑会比较多，它具备三大特征。

第一个特征是港股市场上市的核心，其实还是以中国资产为主，也就是以人民币的一个资产为主，这里面既包含了早期尤其是2007年之前一些上市的蓝筹股，其中最主要的是一些中字头的央企，也包含过去几年上市的一些中国资产中最重要的公司，如互联网企业、科技企业，还有很多我们认为在中国经济体中非常有生命力的公司，比如创新型的企业：创新药等企业。当然还有一些比较有特色的资产，还有一些中国消费型的公司。

但不管怎样，这些资产都具备一个基本的特征，即都是中国的资产，本质上是以人民币计价为主要盈利和现金流来源的资产。所以虽然是港股、虽然在香港市场，但实际上是以中国的这种人民币资产为主的一个市场。

第二个特征就是定价和流动性对港股的影响，香港是一个比较典型的离岸市场，可能受外围市场尤其是以美联储为代表的这种全球资本的影响较大。所以从港股历年来的波动来看，它受美元利率的影响较大，因为港币本身也跟美元挂钩，这说明港股它的货币政策不独立，所以在流动性和交易层面上影响较大。

第三个特征是在2014年港股通之后，南下资金在港股通的股票中，尤其是一些比较核心的资产中，其持股比例越来越高，甚至定价权越来越大，所以它的边际影响在逐步提高。

远川投资评论：那么在当前这个时间点看好港股的一些原因是什么？

丘栋荣：基于港股市场的三大特征，我们认为港股市场的机会是战略性和系统性的。

第一，从基本面上看，港股资产的基本面，其实反映的是中国资产的基本面，跟全球或美国、香港的基本面相关度并不高。

事实上，中国资产在过去一段时间受多重因素影响：第一，地产和投资，以及由此对应的中国经济一直处于下行和调整周期。受这一周期的影响，导致很多相对应的企业，它的经营、盈利和基本面表现相对比较疲弱，而从完整周期的角度来看，这种疲弱的下行周期可能已经接近尾声或走完尾声，可能处于底部，甚至有机会回升的这种趋势。其中，即便是地产和投资经过大幅的下降之后，边际上已经到了一个非常明显的底部。

在此基础上，在一系列的边际政策的支持下，我们认为有机会看到一个底部企稳的状况。值得一提的是，中国最重要的制造业的投资和支出，从三季度甚至是三季报以后，我们看到了积极回暖的态势，并在很多领域有所体现。

第二，大家最关心的疫情的影响，这个是干扰过去三年，尤其是今年以来，中国经济基本面最大的一个影响。对于这一块我们的看法比较积极和乐观，这种乐观和积极并不是说我们会完全摆脱这种影响，而是其最悲观的可能性，应该不太可能再出现。随着后续持续有序的放开，或者形成新的平衡，我们认为2023年春季之后，对经济企稳的效果可能是非常值得期待的。

第三，从政策层面，预计到明年两会之后，随着新的政策落地，对于经济重新回升到一个增长通道上，我们持比较积极的看法，这里面有很多相关的措施值得期待，甚至连大家最谨慎或最担心的房地产和投资方面的一些政策，我们认为至少从环比或同比来看，不太可能进一步恶化，只可能积极回升。

中国的政策周期正好跟美国和全球的周期是相反的，对于海外投资者和以美元计价的投资者来说，他们的看法可能比较悲观和谨慎。而作为国内的投资者，尤其是从上述三个因素来看，我们对中国资产的看法可能会更积极和乐观一些。从相对宏观和基本面的角度来看，我们的想法可能是有优势的，所以在当前时点去布局港股，胜率或胜算较高。

远川投资评论：如果我们看以美元计价的这部分投资者，未来会发生哪些边际变化？

丘栋荣：从香港市场的流动性和美元的定价上来看，今年海外资金的流出有一个很重要的因素是跟美元加息有关，这种加息的速度和幅度、持续时间远超大家的预期。从整个的加息周期的时间和空间上来看，继续往上走以及继续往更长的时间持续的这种空间几率可能不太大，预期未来半年有机会看到一个高点和拐点的可能性。与之相对应的是，香港市场流动性最悲观的情况可能在未来半年出现。

此外，对于海外投资者的影响还有两点：一个是美国对于中国资产的政策，包括禁止海外的公司投资中国的一些央企；一个是后期对互联网公司这类中概股，在监管合作上脱钩的这种担心。我们认为这两个因素的边际影响，尤其是后者监管合作达成协议的可能性较高。所以在针对中国资产的政策方面，有可能也有机会看到边际改善的可能性。

远川投资评论：前面提到南下的资金，为什么它的权重和影响力会越来越大？

丘栋荣：南下的资金，包括我们（买港股）的钱，它实际上是人民币的计价的资产，而港股的这种资产虽然是以港币计价，以美元来定价，但它实际上是人民币的资产，包括它的盈利、现金流、报表。所以对于我们而言，其实是没有这种人民币的信用风险的，不存在像海外投资者那样需要担心人民币是升值还是贬值，中国经济体是好还是坏，不用担心这种额外的风险溢价和信用风险。这是南向资金的最大的优势。

这也是为什么我们认为，在这种背景下，港股的估值定价如果持续这么低，对于南下资金来说，尤其是对一些战略性的和长期性的资金来说，其额外的风险补偿是非常有吸引力的，尤其港股中的一些优质资产，其比例可能会持续提高。

总结来说，第一是基本面，我们认为不管是疫情还是经济周期，还是我们的政策周期，都有可能出现积极的变化；第二是美元的流动性和交易层面上的这种负面因素有可能已经出现，至少在未来半年或者说出现拐点的可能性较高；第三是南下资金的这种吸引力和配置的权重，我们认为未来会越来越高，核心的原因是因为我们是人民币的一个负债，从配置上来说是很有价值的。

这个是从自上而下的三个方面。

远川投资评论：那么自下而上的看，有哪些机会是格外吸引你的呢？

丘栋荣：从价格和估值上来看，不管是从那些稳定的公司分红，还是PB-ROE、现金流的这种回报上来看，这样的一个定价、这样的一个机会，非常值得我们去珍惜，这可能是一个战略性和系统性的机会。因为，这个不是某一个行业、某一个领域的机会，基本上所有行业的机会，包括价值股、金融地产、能源周期、成长股，互联网、科技、医药等，都处于一个非常便宜和低估的状况。

自下而上来看，很多公司不只是便宜，应该是系统性的机会。这里面有很多资产实际上是非常好的。因为香港上市的一个市场结构的原因，它有很多优质的，甚至代表了中国传统经济基石的这种产业和公司，是在香港上市的。

比如最典型的例子，包括最好的、风险较低的这些大型的央企、国企，它们代表的是中国传统经济的基石。这种公司风险很小、质量非常高、估值便宜、甚至还有一些公司不乏盈利的弹性和成长性。

另外，科技公司、成长股，包括互联网公司、创新型公司如医药创新药、科技类公司，还包括一些消费型的公司、新兴的消费的公司，它们的基本面都不错，都是中国新兴力量的代表，在香港市场的这种估值定价非常便宜。更不用说那些由于流动性缺乏的原因导致的被严重的低估错误定价的一些流动性差的这种股票，包括一些小市值的股票，可能更是显而易见的便宜。

所以，从自下而上来看，我们认为，能够选择的这种机会和投资的标的其实非常多，我们有机会构建一个高性价比的投资组合。低估值价值策略的优势是不会太依赖于市场的表现，不会太依赖于港股市场是牛市还是熊市，即使我们简单的拿股息拿分红，它的回报率其实也都是不差的。

事实上，我们看好港股市场、进入港股市场的时间并不是现在，其实我们两年前就已经进入这个市场，当时我们认为港股中的蓝筹股、价值股、煤炭石油等，除了新兴产业之外的公司其实是非常便宜的。

我们一直不会去轻易的去预测它们的涨跌或反转。归根结底还是我们常说的价值投资的两点：第一点，在这个市场上，我们能够买到那些风险非常低、基本面非常好，甚至还有很好的成长性的资产，而这种成长性会随着政策企稳，它的基本面会更好。第二点，价格和估值非常便宜。基于这两点我认为其实就已经足够了。

至于说它什么时候会涨，什么时候会有很好的回报？我们认为可以耐心的等待。

远川投资评论：那么对于港股而言，现在真正需要担心的风险是什么？

丘栋荣：最重要的风险是：第一个是长期来看，在港股市场上要获得阿尔法是非常困难的，它的挑战会比A股要大得多，这是其市场结构所决定的，是机构投资者互相比拼，中国本土机构投资者与海外机构投资者比拼，甚至是专业投资者之间互相比拼和竞争的市场，要在这样的市场获得阿尔法意味着我们一定要相对于别的机构投资者具备独特优势，这个挑战和难度是比较大的。

另外一方面，产业资本是港股市场的重要参与者，包括上市公司的大股东，也包括VC/PE等产业资本，而香港市场对于这种产业资本是非常有利的，比如比较宽松的上市准入，以及比较宽松的增发配股，甚至关于私有化相关政策，总结来讲，香港市场对于产业资本和大股东来说，它对于资本运作和操作上的优势是非常明显的。

在这种市场里面，长期来看我们要想获得阿尔法的挑战会非常大，这也是我们比较担心的挑战。

港股市场的波动性不小，叠加流动性差，所以当交易过于集中或者进入的钱过多，可能就会涨很多，比较容易出现暴涨暴跌的状况。对于波动性和风险的控制和管理的要求比较高。港股市场由于没有涨跌停板的限制，也没有足够的缓冲垫，一旦出错，或者一旦踩到雷，虽然占组合的比例很小，但出现绝对亏损的幅度很大，最终有可能会归零。

所以，在流动性相对差的基础上，投资中的风险管理也是很大的挑战。

编辑/Corrine