12月28日周三，港股高开，随后震荡走高。截至发稿，恒指涨2.4%，恒生科技指数涨2.6%，恒指重返2万点关口上方，为8月31日来首次。

(资料图)

值得关注的是，自11月以来，恒生指数累计涨幅已超过35％，恒生科技指数累计涨幅超过47％。

美股阴云密布，港股却坚挺依旧。针对港股市场上的投资机会，广发证券首席策略分析师戴康和中欧基金基金经理罗佳明近期也对外发表了他们的观点。

罗佳明认为，目前看好港股市场的三条主线：偏上游资产，互联网长期依然有优秀的商业模式可挖掘，以及房地产活下来的玩家。

而戴康认为，近期互联网平台经济的反弹逻辑主要是国内政策监管趋于缓和，而海外流动性的压制也有缓和，带来了风险溢价的改善和估值的修复，构成了港股牛市第一阶段行情的重要部分。

下文是两位基金经理围绕港股具体行业板块的投资进行的探讨。

1、看好一些偏上游的资产，比如能源里的煤炭、石油，工业有色金属里的铜。在今年中国需求不正常低的情况下，它们的库存依然处于低位，价格还是处于周期高位，加上供给端在全球依然是吃紧的。

2、像互联网、消费电子是香港比较特别的科技行业，跟宏观经济密切相关，本质上也是一种顺周期的数字消费类的行业。在经济复苏的时候，盈利会得到一定的修复。

3、互联网行业依然有长期、稳定的空间以及一些可选的方向去拓展，其中不少是政策鼓励大力发展的，比如说像游戏出海、电商、短视频、数字经济、元宇宙等。

在这些新的领域，有长足发展的空间和优越的商业模式可以挖掘。

4、部分投资者认为价值股的股价和基本面是正相关的，所以需要等到盈利得到印证之后再去投资，但是这一轮交易的是政策，而不是基本面，所以要买预期、卖现实。

5、新老能源都存在很好的投资机会，而这两种投资机会的演绎方式是不一样的。

传统能源更多还是在供给侧的确定，比如说在煤炭、石油这些行业。我们已经看不到新进来的玩家，同时它总量的供给是比较吃紧的，剩余的公司可以赚取丰厚自由现金流，若又可以有量的成长，就更好了。

以上，是广发证券首席策略分析师戴康和中欧基金基金经理罗佳明，12月20日在聪明投资者主办的线上研习社的对话环节上，围绕港股具体行业板块的投资进行的探讨。

戴康曾连续获得新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖，他在大势研判、主题研究等方面都有着独到的见解。

此前的主讲环节，戴康系统剖析了港股当下的投资逻辑，以及后续不同阶段的布局思路。

罗佳明拥有11 年的国际化港股投研经验，专门负责港股投研工作。他自2019年7月开始管理中欧丰泓沪港深，截至12月22日，累计回报41.76%。

在本次对话环节中，两位嘉宾围绕市场关注的互联网、房地产、消费、医药、新能源等行业，从投资实践的视角进行了探讨。

一个是浸润港股市场多年的「老司机」，一个是鲜明看多港股的策略「老法师」，两个人从不同角度，得到的投资机会上的共识，值得关注。

聪明投资者主持了全程，并整理本次对话部分要点，分享给大家。

1、看好港股三条主线：偏上游的资产、经济复苏相关、科技赛道

聪明投资者：目前罗总比较看好港股哪些板块？看好的逻辑是什么？

罗佳明：主要是三条主线。

第一条，看好一些偏上游的资产，比如说能源，像煤炭、石油，比如工业有色金属里的铜。 

在今年中国需求不正常低的情况下，它们的库存依然处于低位，而价格还是处于周期性的高位，另外它的供给端在全球依然是吃紧的。

接下来随着中国经济复苏，需求起来，供应一时半会出不来。

另外，2014年油价见顶以后，传统能源的资本开支一直是偏少的，这块在未来或许是一类比较核心的资产。

第二条，和经济复苏相关，像房地产政策有所改变，地产目前在中国经济体里面依然是一个支柱产业。

过去这些年，这个行业供给侧出清得非常快，目前市场上能拿地的公司比之前又少了很多，接下来整个地产复苏后，这些公司就能够获取一个相对合理的利润。

目前他们的市值还有非常大的空间。

第三条，科技赛道一直是我们这个时代投资人绕不开的赛道。在美元流动性逐渐宽松，美元指数下行的情况下，科技股的估值有更宽容的空间。

像互联网、消费电子是香港比较特色的科技行业，它们跟宏观经济密切相关，本质上也是一种顺周期的数字消费类的行业。

在经济复苏的时候，盈利会得到一定的修复；同时随着美元流动性的宽松，也会利好这些行业的估值 。

另外像生物创新药，包括CDMO这类，我们也非常看好。

2、互联网本质是提升了社会效率，长期依然有优秀的商业模式可以挖掘

聪明投资者：最近互联网板块大幅反弹，背后确实也有一些利好的消息。在两位看来，这次互联网的反弹可以持续吗？长期来看在基本面上面有没有支撑？

戴康：近期互联网平台经济的反弹逻辑主要是国内政策监管趋于缓和，而海外流动性的压制也有缓和，带来了风险溢价的改善和估值的修复，构成了港股牛市第一阶段行情的重要部分。

后续第二和第三阶段牛市的开启，需要基本面的修复、预期的确认和企业盈利的兑现。

这次在政策推动下的盈利预期修复是成立的。

近期会议表述来看，托底和重建的领域更值得关注。对港股来讲，托底和重建最大的契合点也是在互联网平台经济，比如其中和民生就业强相关的外卖、电商等等。

互联网行业依然有长期、稳定的空间以及一些可选方向去拓展，其中不少是政策鼓励可以大力发展的，像游戏出海、电商、短视频、数字经济、元宇宙。

在这些新的领域，依然有长足的发展空间和优越的商业模式可以挖掘，我们也需要去甄别其中的优秀公司。

罗佳明：我们喜欢从生意的本质来思考，就是它创造什么价值。

互联网的本质是连接一切，让信息能够在互联网平台上创造并且分享，并且无国界、无物理空间限制地去进行一定的分享和获取，它的本质是提升了社会的效率。

比如说我们在这么一个寒冷的冬天，可以用这么温暖的方式在线上交流，也是感谢互联网的技术进步，大大提升了我们沟通的效率。

从这个角度上来说，既然它能够提高社会效率、创造用户价值，让更多企业和普通人都能获得价值的创造和提升，它的生意本质上也是有价值的。

我们的投资视角更多还是相对长线地去思考，哪些公司的产品是真正能够创造价值，同时不被打败，而且能够获取一些成长。

我们比较关注的一方面是在海外能够有更多成长的公司，另外一方面，能够在传统行业，通过互联网和数据、AI这类应用，进一步提升社会效率，创造价值。

3、这一轮房地产交易的是政策，而不是基本面；供给彻底出清后，活下来的玩家会有较大空间

聪明投资者：近期房地产政策出现了不少暖风，戴总年初来聪投研习社的时候提示大家，说「地产行业越好的时候，我们越得小心一点，因为接下来政策可能打压，但是地产行业越不好的时候，可能就有稳增长政策出现了」，这个逻辑现在还成立吗？地产的反弹长期下去能持续吗？

戴康：地产是价值股的风向标，这一轮价值股的投资逻辑就是政策持续推出，盈利预期和风险溢价改善，而当经济企稳改善之后，政策可能会略有退坡，价值股的内生动力就有限，那个时候市场风格会往成长股去切。

也有部分投资者认为价值股的股价和基本面是正相关的，所以需要等到盈利得到印证之后再去投资。

但是这一轮交易的是政策，而不是基本面，所以要买预期、卖现实。

往后看，在经济基本面企稳改善之前，政策会不断加码稳增长，尤其是像地产，直到基本面出现好转信号、业绩验证预期出现，这个时候总量上的稳增长加码政策就会边际减少乃至退出。

另一方面，成长股也迎来海外流动性改善和国内经济强劲修复，从而流动性也边际改善的环境。

目前政策在持续加码，业绩真空期，以地产股为代表的这种价值股能够继续占优。

一旦经济企稳改善的信号出现，A股会出现风格切换，政策和基本面是一个交叉的过程。

聪明投资者：内房股也是罗总投资里面非常重要的行业配置，罗总怎么看待房地产板块当下的机会？

罗佳明：我们比较偏向供给侧研究。

过去两年，我们确实看到这个行业见顶了。

我们把土地比作「面粉」，把房子比作「面包」，如果没有「面粉」就做不出「面包」，目前仍能不断获取优质「面粉」的企业，是我们重点关注的对象。

在土地市场上，供给出清是非常快速的，怎么去思考一个总量见顶的行业供给出清呢？

首先，它依然是一个非常大的行业，再怎么样，体量也是在10万亿以上的。一个10万亿以上的行业，它的供给出清得非常彻底，对于剩下的、依然能在土地市场上活跃、去挑选土地的玩家来说，那就是一个非常好的状况。

其次，我们国家也开始刺激地产复苏，这一轮活下来的玩家能够获取比较好的土地，同时又会迎来地产行业的弱复苏，这些公司就能够比较好的去站稳自己的市场份额，一个5%市场份额的公司对应5000亿以上的收入，就是几百亿的利润。

在这种情况下，它现在的市值就比较有成长空间。

总体来说，哪怕在今天的美国，房地产也是一个非常重要的行业，因为每个人在获取了一定的物质回报之后，都有改善自己居住条件的想法，每个人都希望自己和家人住得更好。 

在中国发展的未来，这一点依然是不会改变的。

4、新老能源都存在很好的投资机会，演绎方式不同

聪明投资者：你之前也投过一些能源股，怎么看待目前新老能源之间的关系？

罗佳明：新老能源都存在很好的投资机会，这两种投资机会的演绎方式是不一样的。

传统能源更多还是在供给侧的确定，比如说在煤炭、石油这些行业，我们已经看不到新进来的玩家，同时它的总量供给是比较吃紧的。

剩余的公司一方面能够享受一个相对高的价格、比较好的自由现金流，同时无论是通过收购注入还是扩产，能够有一定的量的成长。

未来10年利率比过去10年是要高的，在这种情况下，现金是最宝贵的资产之一，对于这类非常确定持有自由现金流的公司，我们是格外重视的。

新能源是一个逐渐替代的过程，比如说有2060年的目标。

对于新能源来说，我们面对的是供给格局不确定，经常会恶化，但同时又享受一个非常大的新增市场的成长股投资方式。

这两种都有不错的投资机会，要看个人的选择。

5、扩大内需不是狭义的促消费，是投资需求和消费需求兼顾

聪明投资者：虽然防疫政策已经调整，但消费并没有突然复苏，戴总，在你看来消费行业什么时候才能迎来真正的反转？

戴康：国内的消费基本面还是会迎来逐步复苏，有一些困境反转在逐步释放，包括出行链、医药行业。

海外放松之后，运输设备、鞋服、箱包、旅游这些出行链相关的行业板块，在股市上涨幅居前，同时医药行业表现也明显占优。

在各国宣布共存之后，出行链板块就不明显占优，而医药其中的一些细分领域表现还是会相对比较好。

上周发布的《扩大内需战略规划纲要(2022—2035年)》，提到了扩内需放在第一位。

这个规划纲要的发布，和外需走弱、逆全球化趋势的抬头也有关，但是扩大内需并不是狭义理解为促消费，是投资需求和消费需求兼顾。

每一轮消费内需和投资内需的刺激抓手，都要符合时代发展背景和产业发展趋势。比如2008年的汽车消费、2013年的信息消费和2020年的新能源车、节能家电。

展望未来，扩大内需的重要抓手，这次中央经济工作会议也讲了，三个：住房改善、新能源汽车、养老服务。

另外，像围绕新基建、制造业这些扩大投资的需求，也会是本轮政策的重点。

6、看港股消费股以及如何避免价值陷阱，核心还是在「盈利」二字

聪明投资者：港股已经反弹了一段时间了，罗总怎么看待港股消费板块现在整体的估值水平？在港股是不是也要去避免一些估值陷阱？

罗佳明：这一轮港股一些消费公司并没有跌得特别深，如果跟其他一些行业相比，估值还没有跌到特别极端的水平。

我们观察到市场一直存在「投疫情放开」的脉冲式投资资金，每一次围绕疫情的动态，港股消费股来来回回在底部有一些波动。

重点还是要往后面看。现在我们非常快速地转变了疫情的政策，也会非常快速地走出第一波疫情，之后就给消费复苏、政策发力、提升内需这些抓手留出了非常长的空间和时间。

后面两年某一段时间，部分比较好的消费公司盈利可能创新高，甚至超过2019年没有疫情时的盈利。

等经济开始复苏，我们要赚后面盈利提升的这部分钱。

关于价值陷阱，重点还是要用自由现金流折现的思维去思考一些公司的估值。

DCF里面最大的一个影响变量是永续增长率。假设有些公司，它的长期你看不清楚，永续增长看不了特别远；那么它的短期业绩很好，导致的估值特别高，就是一种价值陷阱。

另外一种陷阱是，一个公司看上去估值非常便宜，但是股价一直不涨，甚至一直跌。要知道，我们称港股叫做「钱少股票多」的市场，便宜并不是买入的理由，如果盈利没有强势的上行，便宜的公司基本面恶化，也会成为所谓的估值陷阱。

7、外资对港股的定价权，结构层面在出现差异

聪明投资者：对于港股市场来说，资金属性也比较重要，两位觉得外资对港股影响主要体现在哪？

戴康：无论从持有的市值，还是从成交额，外资对于港股具有显著的定价权，港股的内外资定价权的问题在结构层面也存在差异。

外资对于在香港上市的传统国有企业持股相对较低，民企更高一些，涉及到ESG领域的，比如军工、煤炭等等，外资的持股相对比较少，定价权相对比较弱。

港股的资金链和全球市场高度联动，对于港股定价分母端的无风险利率，更多是看美债利率，而不是中债利率。美债的波动大于中债，所以使得港股资金面的波动性也很大。

分母端全球市场的风险溢价也会直接传导到港股市场，比如全球性的突发事件对港股的影响也比较大。

在外资主导的情况下，如果存在对中国基本面风险的担忧，港股相比A股的风险溢价波动更大，所以当风险缓解的时候，港股的反弹通常也会更猛。

罗佳明：我们分两个方面来看，一方面是外资的风格，另一方面是外资进出的逻辑。

外资的风格非常多样，它有相对比较长线的长仓基金，会买一些长期好的资产，来享受中国经济发展的红利；另外，对冲基金会偏短线一点，可以做多或者做空，放大市场的一些波动。

这两种都是比较常见的，但近年我们发现长仓基金的规模在缩小，对冲基金的规模在成长，所以港股市场的波动也会随之更大一些。

另外，很多时候外资大规模的进出，是在国家资产类别上进行抉择的。可能一个在香港做投资的外资基经理，现在非常看好港股的投资机会，但是总部说现在要减持中国的股票，他就必须减仓。

在中资基金参与港股比较少的年份，比如2008年之前或者港股通开通之前，香港市场受外资波动的影响会更大。

近些年虽然我们不太去提所谓的「定价权」，但是不少内地一些公司在香港的定价权慢慢转移到了中资手上。

8、以行业分散、个股集中的组合构建思路

聪明投资者：在港股投资，如何平衡收益和风险之间的关系？如何进行回撤的控制？

罗佳明：首先我们会区分风险和波动这两个事情。

投资的风险就是本金的永久性损失，一般有两种情况，要么是买错了公司，要么是买的时候太贵了。

我们在买入一个公司之前，先排除这两个可能，就会避免一些本金永久性损失的风险。

如何降低波动，控制回撤？是另外一个问题。

在价值投资者心目中，买股票就是买公司，我们很难预测股票未来的价格波动怎么样，但是通过长期跟踪调研，判断一些公司未来会过得不错。我们愿意投资他的企业家或者非常好的企业文化。

把各行业最头部的公司，通过行业分散、个股集中的方式做成一个组合，包括传统行业，也包括新兴行业。

当市场倾向于某一个风格的时候，不同行业之间能够帮助我们的组合平衡一些波动。

9、不要盯着短期涨跌，用长期视角来投资

聪明投资者：今年市场对普通投资者，还是机构投资者来说都异常艰难，站在目前时点，会给普通投资者哪些投资建议，如何提升投资体验？

罗佳明：调整好心态。确定性和胜率、赔率需要兼顾思考。对于普通人来说，要用闲钱来投基金，用长期的视角看问题。

判断市场在一个相对低的位置，同时，有一些闲钱，可以选择一些跟自己理念相符的基金经理的产品。

以年为单位去思考这笔投资的收获期，每过几年总会有一段时间非常冷清，大家没有信心，那就是比较适合的播种时间。

每过几年又会有一段时间，全世界都告诉你港股特别容易赚钱，这种时候需要担心风险，那时候就是收获的季节。

编辑/phoebe