2022年全球市场回顾：通胀高企、紧缩加速；股债双杀、美元大宗独强

刚刚过去的2022年对全球市场充满挑战，充满了波动、逆转与意外。内生需求的韧性叠加此起彼伏的供给冲击（俄乌局势、疫情和供应链等），使得通胀成为全球「顽疾」。面对近40年以来新高的通胀，美联储激进加息也创下了80年代初以来的记录，进而成为美国乃至全球资产定价的主线。美元流动性紧张、贴现率不断抬升，使得美元独强而其他资产普跌，仅部分受供给溢价影响的大宗商品除外。全球汇率贬值、金融风险频发，也都是这一问题的直接结果。

2023年的海外市场：市场共识、我们的看法与潜在意外

(相关资料图)

展望2023年，市场已形成部分共识，但仍有分歧。我们综合市场及主要机构看法，梳理汇总以下几个关键变量。

一、通胀：拐点是共识，回落程度是关键。市场共识预计一季度美国CPI同比回落至6%、二季度4%、年末至3%。我们比市场预期更乐观一些，预计整体和核心通胀一季度末回到5%和4%，二季度末降到4%和3%。在需求回落、供应压力缓解、高基数作用下，上半年和前半段的通胀回落并没太大问题，意外更多可能出现在后半段，尤其是劳动力市场影响的房租以外其他服务价格。若横亘日久，将制约债券利率下行，进而会加大届时已经加大增长压力和市场风险。

二、增长：衰退是共识，程度有分化。除部分认为美国可能不会走向衰退外，温和衰退是当前共识。我们也持这一看法，认为衰退大概率出现，时间在二季度，但程度不至很深。意外来自更严厉的货币紧缩和金融风险导致衰退压力加大。

三、美联储与美债：紧缩放缓是共识，终点与何时降息是焦点。在经历了40年来最严厉的快加息后，面对通胀拐点和增长压力，美联储紧缩放缓并在一季度停止加息也是市场共识，但对加息终点（CME期货预计5~5.25%，与美联储一致）及年底能否降息有分歧（CME期货预计12月降息25bp，比美联储乐观）。我们预计政策分三步走：12月放缓后，一季度停止加息（终点5~5.25%），下半年在衰退压力下可以倒逼出宽松预期、但到实际降息还有距离。美债利率下行的方向明确，我们预计高点3.8~4%，年底有望到3~3.2%，但节奏上更大幅度尤其是实际利率下行要待衰退倒逼的宽松预期。

四、美股：仍有压力是共识，能否反弹有分歧。市场普遍认为美股的压力还未完全计入，尤其是分子端的压力。我们也是如此，认为美股欲扬或需先抑，尤其是二季度面临衰退压力（-10~-15%）。但与一些悲观观点不同的是，我们认为下半年在经历了波动后，可以成功切换到分母端逻辑上，在利率下行的推动下反弹修复（较当前高5%），成长风格有望领先。潜在意外来自高位通胀和利率下行受阻，同时一些金融和信用风险（如债务上限或高收益债压力）加大市场动荡。

五、美元与全球流动性：转弱是共识。美国衰退压力和美联储加息放缓是市场共识预期美元走弱的主要原因。我们的看法略有不同，我们认为近期美元走弱有些「抢跑」，已经与我们的美元流动性指标背离，同时衰退压力期间美元很少大幅走弱。货币政策并非判断汇率走强的决定变量，增长才是，而欧元区衰退压力更大，因此决定美元趋势逆转的动力来自中国增长，从目前中国增长修复和美联储预期节奏来看，下半年或是判断彻底转弱的契机，之前不排除还会走强。

六、大宗商品：共识看好中国定价品种，预期黄金反弹。供给矛盾缓解和需求趋弱将拖累大部分全球定价的大宗商品，我们对主要大宗商品也中性偏谨慎，衰退下投资周期很难开启。至于共识看好的部分中国定价品种能否兑现，要看地产周期复苏强度。黄金整体好于2022年也是共识，但我们提示黄金可能更多是阶段性配置选择，下一个契机来自下半年的降息预期，之前和之后不排除跑输甚至回调。

七、全球需求：外需有压力，中国增长是关键。欧美需求放缓下，市场普遍不看好全球贸易需求和对外需敞口敏感的新兴市场资产与汇率。我们认同这一看法，认为外需不排除仍有压力。这一背景下，内需是关键，中国是全球增长的关键。市场共识对中国增长在政策和疫情扰动下降下的修复基本一致，但差异主要在修复幅度上。

八、地缘局势：俄乌局势不加码，债务上限有惊无险。地缘局势和政治因素成为主导全球资产一个无法预判但又至关重要的变量。市场共识预计局势的紧张局面不至于加码，影响势减。美国中期选举后会影响政策推进速度，债务上限问题会再度上演。我们预计会有波折，但最终可以得到解决，可能导致财政支出进一步被迫减少。意外来自俄乌局势升级、债务违约风险以及其他地缘局势事件。

九、后疫情时代：疫情影响淡出，需求修复供给冲击减少。随着中国不断优化疫情政策，市场共识预期疫情的影响逐步淡出，进而推动需求修复和供给冲击减少。中国疫情政策优化的全球影响，可能体现在需求大于供给、国内大于国外、周边大于欧美、服务大于商品等四个层面。我们也认同这一看法，但认为修复的程度更为关键。意外来自于疫情进一步的大范围传播和冲击，例如近期已经成为欧美主要毒株的Omicron（XBB和BQ.1）。

编辑/Viola