作者：刘刚 寇玥 王汉锋

来源：中金策略

(资料图片)

随着稳增长政策持续发力及投资者对中国经济增长前景转向积极，海外中资股市场取得近二十年以来最好开局，并未受到12月经济数据较为疲弱而且美联储12月会议纪要显示其政策立场较为“鹰派”的影响。港股市场面临的“三重压力”正在逐步缓解，转机渐显。

往前看，我们认为市场的上涨节奏和能达到的高点也取决于这三重压力如何依次缓解，类似于“三层台阶”：第一步是风险偏好的改善，11月以来的反弹基本已经；第二步是一季度通胀继续回落和美联储加息停止美债利率明确下行或带来进一步的估值修复机会；第三步也是力度更大的一步，即二季度后企业盈利修复，这将是决定港股反弹可持续性的关键因素。目前来看，随着美国通胀压力有望进一步缓解而且国内政策支持预期升温，我们认为一季度港股有望维持积极前景。

整体来看，我们预计港股市场最为艰难的时刻或已经结束，未来虽然可能出现波动，但转机有望逐步显现，MSCI中国指数2023年或存在14~18%的修复空间，基于6~10%的盈利增长和5~8%的估值修复。在风险溢价和估值修复之后，二季度之后市场的前景将取决于中国经济增长前景和基本面的修复状况。

配置策略上，除了高股息外，我们建议投资者短期依然可以继续聚焦政策敏感的消费和地产板块，而预期修复的互联网和部分医疗保健依然值得关注。

市场走势回顾

受益于利好政策不断出台以及疫情政策的进一步优化，海外中资股市场在2023年伊始迎来开门红，攀升至2022年7月以来最高水平。整体来看，MSCI中国指数上周强势上涨7.4%，恒生科技、恒生国企和恒生指数涨幅分别达到7.4%、6.5%和6.1%。

板块方面，房地产、传媒娱乐和可选消费板块受益于利好政策分别大幅上涨12.4%、10.5%和10.4%。同时保险、医疗保健和材料板块也分别上涨7.1%、6.4%和4.4%。

图表：MSCI中国指数上周上涨7.4%，房地产和媒体娱乐板块领涨

市场前景展望

随着稳增长政策持续发力及投资者对中国经济增长前景转向积极，海外中资股市场取得近二十年以来最好开局，并未受到12月经济数据较为疲弱而且美联储12月会议纪要显示其政策立场较为“鹰派”的影响。南向资金在去年12月因潜在获利回吐表现较为疲弱后重新转为持续净流入。

从规模看，去年11月南向资金日均流入22.8亿港元，与10月的46.1亿港元相比流入步伐明显放缓，12月更是大幅收窄至4.7亿港元。但是，新年伊始南向净流入有所加速。与此同时，海外主动型基金并未逆转流出趋势，但规模有所收窄。在此推动下，人民币走强，对美元汇率突破6.9，共同推动市场情绪修复。

港股市场近期出现大幅反弹和跑赢行情符合我们此前提出的观点，即港股市场面临的“三重压力”（美联储紧缩、中国增长疲弱、以及地缘局势紧张与监管环境）正在逐步缓解，转机渐显。

往前看，我们认为市场的上涨节奏和能达到的高点也取决于这三重压力如何依次缓解，类似于“三层台阶”：

第一步是风险偏好的改善，11月以来的反弹基本已经；

第二步是一季度通胀继续回落和美联储加息停止美债利率明确下行或带来进一步的估值修复机会；

第三步也是力度更大的一步，即二季度后企业盈利修复（具体将取决于为拉动消费和地产行业，政策方面的支持力度），这将是决定港股反弹可持续性的关键因素。

目前来看，随着美国通胀压力有望进一步缓解而且国内政策支持预期升温，我们认为一季度港股有望维持积极前景。

国内方面，新冠感染人数攀升背景下中国继续出台刺激经济政策，市场情绪显著改善。1）中国决定自2023年1月8日起优化内地与港澳人员往来措施。2）1月4日，中国人民银行召开工作会议，部署2023年工作，决定实施更加灵活适度的稳健货币政策，推动经济增长。3）财政部部长刘昆表示要适度加大财政政策扩张力度，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。

与此同时，中国政府在最近几周持续优化部分行业政策，例如1）中国人民银行决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，恢复房地产行业信心。2）重庆蚂蚁消费金融有限公司增资105亿元获得银保监会批准等。

外部方面，美联储12月会议纪要显示决策者仍然致力于控制物价涨幅，并预计在取得更多进展之前，基准利率将继续维持在高位。周五非农就业数据公布后，市场对经济走向“软着陆”预期有所升温，或在没有严重衰退情况下冷却通胀，美股市场受此推动走高。

具体来看，12月美国非农就业人口新增22.3万人，失业率回落至疫情后低点3.5%，但是薪酬增速明显放缓。由于未来几个月美国通胀压力有望进一步下降，外部流动性可能对港股市场维持有利局面。

整体来看，我们预计港股市场最为艰难的时刻或已经结束，未来虽然可能出现波动，但转机有望逐步显现。在近期反弹后，MSCI中国指数（剔除A股）动态市盈率已经修复至9.5倍，与去年11月初的7.7倍相比回升幅度达到23%。我们预期MSCI中国指数2023年或存在14~18%的修复空间，基于6~10%的盈利增长和5~8%的估值修复。

不过，在风险溢价和估值修复之后，二季度之后市场的前景将取决于中国经济增长前景和基本面的修复状况。如果后续政策加码推动基本面持续向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年。否则可能转为类似于2019年的成长风格主导的结构性行情。

因此，在配置策略上，除了高股息外，我们建议投资者短期依然可以继续聚焦政策敏感的消费和地产板块，而预期修复的互联网和部分医疗保健依然值得关注。

图表：MSCI中国指数（剔除A股）动态市盈率已修复至9.5倍，较去年11月初的7.7倍回升23%

图表：港股卖空交易占市场成交额比重自2022年11月以来有所下降

图表：人民币升值，兑美元升值突破6.9

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）中国将加大对房地产市场的政策支持力度。

中国人民银行1月5日发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。具体来看，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2022年9月，中国人民银行宣布阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底新发放首套住房贷款利率下限。

此次中国人民银行决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，是对前期放宽首套房贷利率下限政策的延续。住房与城乡建设部也表示加大对房地产市场支持力度，对于购买第一套住房的要大力支持，对于购买第二套住房的要合理支持，原则上不支持购买三套以上住房。在利好政策推动下，房地产市场金融条件有望继续改善。

2）中国决定实施更加灵活适度的稳健货币政策。

1月4日，中国人民银行召开工作会议，部署2023年工作。此次会议确定的主要任务包括：稳健的货币政策更加灵活适度；稳经济大盘重点领域得到有力金融支持；防范化解金融风险取得新成果；宏观审慎政策框架和治理机制进一步健全；金融改革开放进一步深化；金融国际合作深入推进；金融服务和金融管理水平不断提升。财政部部长刘昆表示要适度加大财政政策扩张力度，同时提升政策效能。

3）中国决定优化内地与港澳人员往来措施，自2023年1月8日起实施。

在对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”并取消对入境人员实施集中隔离后，中国决定优化内地与港澳人员往来措施。具体来看，自2023年1月8日起，自香港入境人员凭行前48小时新冠病毒感染核酸检测阴性结果入境。自澳门入境人员，如7天内无外国或其他境外地区旅居史，无需凭行前新冠病毒感染核酸检测阴性结果入境。在签注办理方面，将恢复办理内地居民旅游、商务赴香港签注。

4）流动性：南向资金持续流入，海外主动型基金净流出势头不改。

上周中国内地投资者通过港股通投资香港市场的热情持续高涨，共计净增持113亿港元，而此前一周在2022年最后三个交易日净增持81亿港元。与此同时，海外中资股市场（包括港股与中概股）上周吸引了4.82亿美元的海外ETF资金流入，而海外主动型基金减持了约1.23亿美元的海外中资股。来自EPFR的数据显示，上周共计3.6亿美元的海外资金流入了海外中资股市场。

图表：新年伊始南向净流入有所加速

图表：海外主动型基金流出趋势延续

投资建议

整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，一季度有望重拾动能国内政策变化以及美联储政策路径值得关注。

配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），例如政策优化下的消费和地产、预期反转修复的互联网和医疗保健、高景气的科技制造等三个方向。

我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）地缘局势；3）疫情变化；4）中美关系。

编辑/phoebe