来源：川阅全球宏观

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作者：段萌 陶川

美国12月CPI和核心CPI连续第三个月下降，分别录得6.5%、5.7%，与市场预期持平。数据发布后，美元指数下挫近60点，现货黄金日内涨幅超1%，美股三大股指期货回升。我们认为美联储将在1月31日-2月1日的议息会议上将加息幅度降至25bp，若后续通胀维持回落态势，3月有望再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。为了避免过早停止加息导致通胀反弹，2023年政策利率仍将在高位维持几个季度，降息或要等到2024年。

12月季调后CPI环比增速终于转为负值（-0.1%），主要得益于汽油分项的下降，超过了住房租金分项的增加。具体来看：能源分项，环比降幅扩大至-4.5%（前值降1.6%），其中汽油分项环比降9.4%（前值降2.0%）。食品分项，环比升0.3%（前值升0.5），同比升10.4%。

核心商品通胀持续降温，同比增速降至2.1%（前值为3.7%），多数商品的供应条件持续改善，新车和二手车价格（占比CPI约8%）上涨动能持续减弱。核心服务方面，环比升0.5%（前值升0.4%），同比增速升至7.0%（前值升6.8%）。

尽管薪资增速动能减弱，但住房租金上涨仍在加速。后者粘性较大，我们预计在2023年三季度同比增速才能回落至5%以内。12月美国CPI住房租金分项同比增幅升至7.5%，环比增速升至0.8%（图6）。

不过，服务业薪资上涨动能终于在四季度缓慢下行，12月平均时薪同比增速在修匀后降至4.6%，年化环比增速降至4.1%（均为3个月移动平均）。尽管各行业薪资增速的放缓速度存在分化，但总体呈下行趋势，如图9所示，此前增速居首位的休闲和酒店业在11-12月薪资同比增速已降至6.5%以内（8-9月为8%）。

从通胀回落路径来看，我们预计核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以内，并于2023年末回落至3%以内。鉴于能源分项料将成为拖累，CPI和核心CPI的差值将持续缩减，预计后者将在2023年四季度超过前者。

经济基本面方面，尽管不少指标呈走弱态势，但美国经济总体仍强劲。新增非农就业人数持续超市场预期，而亚特兰大联储预测的美国四季度GDP年化环比增速仍高达4.1%（图10）。此外，中国防疫大幅优化带来被抑制的需求的释放，可能推动以原油为代表的大宗商品价格上行，美国通胀面临的上行风险仍大于下行风险。

停止加息的时点方面，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息（图11）。

不过，为了避免上世纪70年代加息不到位的教训，美联储官员对于停止加息后使得利率在高位维持一定时间、直到看到通胀明显的下行再降息存在共识（表2）。鸽派官员戴利表示，“将利率峰值维持11个月是合理的起点，如有需要，可以超过11个月”。如此看来，即使美联储在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，这与市场当前的预期存在分歧。

如图12所示，市场预计美联储将在2023年四季度便开始降息，在1月6日发布的非农数据显示薪资增速超预期下降和和今天发布通胀数据后，市场一再巩固了这一预期。因此，美联储超预期鹰派引发市场波动的风险仍存。

加息降速对资产有何启示？

降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次（1994年至1995年）。1995年降速加息后3至6个月，美元和美债收益率均出现明显下跌，股市（除日本）和黄金表现较好，而大宗商品受到经济下行的拖累（图13）。

2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧。我们认为股市的反弹空间有限，而美元指数更强，有望在二季度再迎来一波反弹，而商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动

编辑/Viola