红周刊 本刊编辑部 | 张晓添

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编者按

对于股票投资者而言，无论更看重“自下而上”还是“自上而下”的方法，周期都是一个难以回避的话题和视角。2023年伊始，《红周刊》对话高盛集团合伙人、首席全球股票策略师彼得·奥本海默（Peter Oppenheimer），探究如何利用周期的分析框架来选择更好的投资时机，进而提高回报率。

奥本海默认为，一个股市周期会经历绝望期、希望期、增长期和乐观期四个阶段，而最好的买入机会往往出现在希望期开始之前，也就是市场即将摆脱熊市、进入下一个牛市之际。这些理念，也适用中国、印度等新兴市场。“超低利率时代结束了；2023年会过渡到新周期，聚焦产生现金流的优质公司，持有五年以上将产生更高回报。”

奥本海默表示，中国是非常重要的经济体，并为未来增长和创新提供了巨大机遇。借助中国市场能实现跨市场多元化，投资于反映这种创新速度、国内消费市场潜在增长的领域，对全球投资者来说，有着令人兴奋的发展前景。

利率达峰并开始下降会刺激回报反弹；周期拐点附近往往出现三种“信号”

《红周刊》：最新出版的《金融周期》，汇聚了你四十年的股市研究经验。这本书的英文名字是《The Long Good Buy》。关于长期，你认为至少是五年，为什么是“五年”呢？

彼得·奥本海默：只要把结构性和周期性因素考虑进来并查看长期投资数据，就会发现，若要确信实现正回报，五年是持有期的最低要求——即使这段时间本身可能经历熊市，也是如此。虽然五年不一定足够，但投资者买入并持有股票等风险资产至少需要五年的时间跨度。这是我们在发达市场获得充分长期数据后，发现的经验。

《红周刊》：那么投资者在持有股票的这段时间应该做些什么呢？就是“坐以待涨”吗？

彼得·奥本海默：着眼于五年或更长时间确实很有意义，我认为这取决于几个因素。

首先，取决于时间跨度和耐心程度。除非你准备好接受短期波动和潜在损失，否则你不应该买入股票等风险资产。如果你可以投资五年或更长时间，最好“坐以待涨”，不要在可能出现高波动性的时期惊慌失措。

话虽如此，但并非所有周期都是相同的，这也是我在书中试图阐明的主题之一。虽然有些模式会随着经济周期而重复出现，并影响金融市场的周期，但投资人会发现，整个周期内会有不同的回报。就五年或十年内获得的回报而言，有的阶段很强劲，有的阶段则相对平缓。在相对平缓的情况下，确实需要更专注于主动管理，对特定行业或公司的风险敞口做出更多抉择；或者至少投资于主动管理型基金，而不仅仅是买入指数基金等被动投资。

《红周刊》：说到Good Buy，你的意思更多是“择时”。根据你所划分的市场周期四个阶段，最佳买入时机是绝望期结束且希望期开始之前。但你也承认这很难准确衡量。你如何通过查看一些指标或信号来确定这个时机？

彼得·奥本海默：股票市场的每个周期都广泛地反映了经济周期——既有扩张也有放缓和衰退。追溯几十年来的历史数据，尤其是美国市场，大多数股票周期都可以分为不同阶段。包括我们所说的绝望期或熊市，那通常是股价下跌的时期，因为投资者预期经济低迷以及利润下滑。

下一阶段称之为希望期。这是新的周期的起点，往往是最强劲但也最短的阶段，常在经济下行期间开始，一般为一年左右。随着投资者对未来复苏开始变得乐观，并将其计入股价之中。在下一阶段我们称之为增长期，这是最长的阶段，是大部分公司真正出现利润增长和股息增长的时候。但在此期间，投资人往往会获得略低的回报。最后，你往往会在周期后期估值再次上升时看到明显的乐观情绪。例如，2021年，投资人就看到非常强劲的回报和不断上升的估值。

对于你问题中提到的拐点，也就是从绝望期或熊市到希望期以及新一个周期的转折点。回顾历史，更容易看到拐点的变化，而在当时，很难确信投资人正在经历周期的转折点。因为熊市或绝望期的一个特征是不会直线发展，通常在熊市中会出现一系列反弹。那些反弹在当时看来往往像是一个新周期的开始。那么，如何才能确信市场正从熊市进入下一个牛市，而不仅仅是熊市中的短暂反弹呢？

需要强调的是，这并不是精准的自然科学，但在股市底部附近往往会出现一些信号。

首先，估值下降。投资人会发现估值变得相当便宜。因为投资者担心利润下滑，会压低公司的价值。其次，随着投资者开始预期下一次复苏，市场会在经济低迷期反弹，但通常直到投资人看到经济恶化和利润放缓的步伐变慢，市场的反弹才会开始。第三，熊市中当利率触及高点或非常接近高点，通常是股市真正转向下一阶段的时候，因为投资者预期利率下降、更宽松的货币政策和潜在复苏。

这些是我们所寻找的广泛条件，可以让我们确信在下一次反弹和下一个周期到来时的买入好时机。

《红周刊》：我们确实听到投资者在谈论“经济的坏消息可能是市场的好消息”。你对此有何看法？这都是因为各国央行的货币刺激吗？

彼得·奥本海默：很好的问题。很多时候，当经济表现良好且增长强劲时，股市已经消化了利好消息，估值也会很高。正如你所说，强劲的经济增长通常会带来更紧缩的货币政策或更高的利率。

决定股票市场回报的关键因素之一，是对未来预期现金流或利润的折现率。折现率在很大程度上受利率影响。因此，在经济增长强劲且股票估值高、利率上升的时期可能对股票投资者不利。而在经济环境疲软但股票估值较低的时期，可能会看到利率下降，可能对投资者更有利。

以当下为例，许多经济体在2021年走出了疫情最严重时期，经历了一段强劲增长期。（中国的情况略有不同，重启和放开更多是在当前而不是2021年，并且利率在下降）强劲增长推高通胀压力，也推高了利率。正是利率上涨真正引发了整个2022年的股市调整。随着时间的推移，随着政策利率最终达到顶峰并开始下降，可能会刺激回报从疲弱期开始有力反弹。

长期投资者要有“反对共识”意识；全球经济活动扩张会带来新的机会

《红周刊》：一些自下而上的价值投资者也根据对市场周期的感知提出了逆向押注的建议。像沃伦·巴菲特说“在别人恐惧的时候贪婪”，彼得·林奇“鸡尾酒会理论”，还有霍华德·马克斯对周期的见解。那么，你的研究与他们有何异同之处？

彼得·奥本海默：基于历史数据来看，所有这些说法都很有道理，即一定程度上的逆向思维是有好处的。当每个人都对某个特定主题感到非常兴奋、估值走高、信心不断增强，通常是开始谨慎的时候。我们就看到，长期以来表现出色的科技公司在疫情期间开始变得非常昂贵。那段时间，与科技相关的标的往往是人们能买入的惟一资产。但进入2022年，这些科技公司估值下调了很多。同样，当人们对某些事物非常不感兴趣或非常担心时，这种担忧程度通常已经反映在市场估值中，可能是买入的好时机。

因此，保持逆向思维，也就是对人们变得过于热情或者过于悲观的领域有所感知，可以让我们抓住逆势投资的好时机。尤其是对于那些准备着眼长远的人来说，当股票变得非常便宜时、当人们不感兴趣时，通常是考虑投资的好时机。

能源领域和大宗商品就是很好的例子。金融危机后多年，投资人对这个领域很不感兴趣，而对科技相关领域更感兴趣。确实，科技公司的增长速度很快，而大宗商品价格则普遍下跌。但慢慢地，大宗商品公司的估值非常便宜，而科技公司估值非常昂贵。2022年，市场出现了轮转，科技公司跑输能源和商品公司。因为能源和商品公司的基本面已经改善，而低估值为更强劲的回报提供了基础。

所以，我认为拥有这种“反对共识”的意识非常重要，特别是你准备着眼长期。这也是为何希望期是股票投资回报最强劲时间段之一，它通常是在坏消息比较多的时候，股市从较弱的基础上复苏并产生强劲回报。这也符合一般情绪和数据反向行事的理念。

《红周刊》：长期投资者逆向行事往往基于一种信念，那就是市场总能从低谷中反弹回来并继续向前。股市的这种韧性到底来自哪里呢？

彼得·奥本海默：股票市场的主要驱动力实际上是经济活动，是构成股市的公司推动了经济的增长，也就是我们所说的名义经济增长——实际GDP增速加上通货膨胀率。这是真正推动公司收入的因素。只要经济活动长期有所扩张，GDP每年都在增长，那么从长远来看，股市就会上涨。这就是为什么股票可以提供长期投资的好机遇。随着全球范围经济活动扩张，还会有新的投资机会涌现。新行业和创新的发展可以带来增长，也为公司及其投资者带来更高回报。

并非所有熊市中都有必要减仓；风险溢价快速下降时应该更谨慎

《红周刊》：你认为避免熊市很重要。那么，如何通过观察经济和金融指标来识别熊市呢？当投资者意识到熊市来临，又该如何应对呢？

彼得·奥本海默：理想情况下，确实长期投资者也希望能避免熊市，在股票价格下跌时减少风险敞口。但知易行难，因为我们很难确信是否正在进入熊市。

但熊市有不同类型，这决定了投资人在多大程度上有必要在市场下行期减少风险敞口。

如今普遍接受的熊市是，股价下跌20%或更多。但我觉得有三种不同类型的熊市。最短的就是“事件驱动型熊市”，这是由某种意外的外生冲击引发的，可能是大宗商品价格出现高点或类似性质的事情。这些事件导致预期调整，将股价推低，可能下跌20%。但这些事件往往很快被定价，市场通常在一年内恢复。所以，这类熊市中并不值得调整风险敞口。

最常见的是周期性熊市，它由经济周期驱动。股票价格会下跌20%或30%。较高的通胀率导致利率上升，进而使这类熊市持续更长时间。理想情况下，最好在这种市场下跌期减少风险敞口，因为它可能持续几年，回到股票价格起点需要相当长的时间。

最糟糕的是结构性熊市。这时股票会出现更大跌幅，达到50%或60%，市场需要很长时间才能恢复。幸运的是，这类熊市并不是很典型，发生前通常会出现泡沫，在市场特定领域会看到过高估值。不仅表现在股票上，还表现在房地产和其他金融资产上，那些时期经济中建立了很多杠杆。

2008年全球金融危机就是很好的例子，股票价格、美国房价都存在巨大泡沫，到处都是财务杠杆。最终，随着价格向下调整，导致大量下跌抛售、信贷紧缩以及银行业危机。我们在20世纪80年代末、90年代初的日本看到同样的情况。历史上还有其他一些例子，就像20世纪20年代后期的美国。

这样的下跌具有很大破坏性，投资者希望避开它们。正在进入那种危险区域的迹象通常是，大繁荣和金融泡沫、股票市场和房地产市场估值极高、经济中债务水平高企、家庭部门储蓄率低迷、银行杠杆率很高。那种情况下，投资者真的需要担心并且更加谨慎。

《红周刊》：我们知道，对于自下而上的选股者来说，避免熊市损失的一种方法是确保他们有安全边际。在对未来的现金流进行折现时，他们会使用更高的折现率。折现率包括无风险利率和风险溢价。你认为不同类型的投资者应该如何决定适合他们的折现率？

彼得·奥本海默：如你所说，从理论上讲折现率实际上取决于两个因素。利率水平非常重要，但风险溢价或预期回报率也很重要，投资者会在利率的基础上加上这两者以反映风险和不确定性。

风险溢价会随着时间的推移发生变化，具体取决于许多情况，如通货膨胀、监管以及各种原因导致的不同程度的不确定性。一般而言，当风险溢价大幅下降时，就是谨慎的时候了，因为这往往意味着反转。

看看债券市场、政府债券市场或利率市场。在金融危机后的几年里，由于全球通胀急剧下降，政府融资（投资者借钱给政府）的风险溢价或所谓期限溢价急剧下降，因为投资者确信，通货膨胀侵蚀回报的风险很小。但我认为这种风险溢价太低了，这就是为何去年随着通胀率上升，固定收益市场出现相当大的损失——因为风险溢价已经开始重新建立。同样，当进入非常强劲的牛市时，极大的信心通常反映出风险溢价下降。换句话说，投资者对风险资产的预期回报要低得多。这又是一个需要谨慎的时候。

风险偏好、信心、情绪都反映在风险溢价的概念中。随着时间的推移，风险溢价往往会反转。当风险溢价下降太快或太多时，就表明投资者应该更加谨慎。

周期会在不同地区以相似方式；重复这些理念适用于中国等新兴市场

《红周刊》：将股票分为不同的风格类型，无论是周期/防御，还是价值/成长，是分析师常见的做法。当我们进入周期的不同阶段时，投资者有必要警觉地在这些不同风格之间调整持股吗？就像你前面说的“主动管理”。

彼得·奥本海默：这是主动管理的优势之一。代表客户做投资的专业投资者可以做出主动决策，来调整对不同风格和特征公司的敞口。确实存在一种模式，尽管它并不总是以同样的方式重复：在绝望期或熊市期间，更具防御性、对经济不太敏感的公司往往会表现更好，因为它们更能免受经济衰退风险；在希望期，市场中更具周期性、对经济更敏感的部分往往会表现更好。此外，当你处于回报较低的周期中时，在成长/价值或周期/防御等风格之间做出更积极主动的决策，可以产生更高回报。主动管理有一个好处是，专业人士能够确定一些风格转折点。

但我认为这背后一般规则是：多元化有助于增加投资者的风险调整后回报。如果可以，要准备好在不同地区、不同行业、不同风格之间进行一定程度的多元化。这有助于降低波动性并增加风险调整后的长期回报。

这里也有长期趋势的作用。例如，金融危机过后的十年，全球大多数股票市场中，成长型公司（尤其是科技公司）长期跑赢了价值导向型或市场中较便宜的股票，特别是大宗商品和金融等领域。这背后原因很多，尤其是低利率提高了成长型公司的相对价值。此外，那个时期，相对于受金融危机影响的金融和大宗商品等领域，许多科技创新在科技行业和其他成长型行业中产生了非常快的回报和更高的盈利能力。但这种成长跑赢价值持续十年之久的情况并不那么典型，市场周期往往更短。

《红周刊》：很多精进的投资理念，如你与我们分享的这些，大都来自成熟市场，最典型的如美国市场。对中国和印度这样的新兴市场，在市场化程度和发展阶段方面与发达市场有些不同。那么，关于市场周期的方法论是否也适用于这些市场的投资者？

彼得·奥本海默：是的。当我们研究这些新兴市场时，所能掌握的历史数据受到一定限制，不像美国或英国市场能够获得最完整充分的数据。但总的趋势是，周期会在不同地区以相似方式重复。我认为新兴市场愈加如此。

但请记住，新兴市场受全球趋势的影响很大。作为储备货币的美元走势、美国利率走势和美国经济增长等因素也会对新兴市场产生大的影响，因为美国是最大的出口市场或最大的需求来源，美国利率走势会为全球利率设定模式。美国和中国这样非常大的经济体，对全球其他市场具有更大影响力，有时超出自己国内的数据。

《红周刊》：现在，新兴市场的一些公司似乎不太愿意给股东派息，你怎么看这个问题？

彼得·奥本海默：股票回报实际上来自两种形式。它可以是公司随着时间推移向股东支付的股息。对于长期投资者来说，这可以累积并产生非常好的回报。但股息有时会被忽视。如果公司产生超额利润，他们也可以将其中一部分重新投资到业务中，以创造未来的增长，进而推高公司回报或估值。实际上投资人买入股票就是在买入这些未来利润的一部分。

这里有一个关于生命周期的问题。通常较小的公司或新兴行业的公司处于快速增长阶段，这样的公司希望将尽可能多的收入重新投资到业务中，以产生更高的增长。出于这个原因，他们不愿意支付股息，也不愿意把钱返还给股东。将这笔钱再投资于高增长行业或公司、产生回报，是对资本更好地利用。

新兴经济体的经济增长率往往高于更成熟、更大和更富裕经济体。你会发现更多的现金流被再投资而不是分配。这不一定是坏事。对新兴经济体中相当一部分公司而言，更好的使用现金的方式就是再投资以创造未来增长。

全球主要市场正经历周期性熊市；长期投资者今天买入回报更高

《红周刊》：2020年，你提到的一些预测在2022年成为现实，比如通胀高企、利率上升、潜在衰退和我们所经历的熊市。那么我们看到的是哪种类型的熊市？

彼得·奥本海默：我认为2022年多数市场处于周期性熊市中。对于大多数经济体而言，这轮熊市和股价下跌实际上是经济活动低迷、通胀和利率上升的结果。2023年有望进入经济活动开始改善、通胀放缓和利率下降的时期，应该会过渡到一个新的周期。这与典型的周期性熊市是一致的。

有一个重大事件在影响着一切，那就是疫情。很大程度上疫情加剧了这个周期的程度。过去几年的一部分经历也类似于结构性下行。我们确实看到很多繁荣，特别是在科技领域，其中一些公司的估值达到了极高水平。但我认为其范围还不足以真正成为结构性下行。重要的是，大多数经济体的资产负债表都相对健康，企业资产负债表、家庭资产负债表、银行资产负债表都相当不错。这些都是非常积极的迹象，说明我们更有可能处于周期性下行中。

《红周刊》：那么投资者应该怎么办呢？现在是买入的好时机吗？

彼得·奥本海默：正如前面谈到的，如果你准备采取更长远的观点着眼未来，逆向行事往往是好事。换句话说，作为投资者，如果你在市场下跌和估值低时买入，会比在价格快速上涨且估值高时买入获得更好的回报。

过去一年左右股票估值大幅下跌。可以确信我们正处于底部吗？不。但对于打算持有五年或更长期的投资者，你已看到价格和估值下跌，今天买入可能会产生更高回报。

《红周刊》：较高利率会持续多久？对于那些长期投资者来说，在这种新环境下应该如何做好准备呢？

彼得·奥本海默：重要的是，我们必须区分周期和趋势。对于许多更成熟的发达经济体来说，过去一年一直看到通胀和利率上升。问题是，它们什么时候达到顶峰？什么时候开始下降？我们的观点是，尚未达到顶峰。美国通胀和利率或在2024年开始下降。

但别忘了结构性趋势。我们必须明确，过去40年总体而言利率和通胀呈下降趋势。这一路下来有很多周期，但长期趋势是向下的。金融危机后，全球利率跌至历史低位。众所周知，许多经济体利率为零。甚至在欧洲，欧洲央行实际上将利率推至零以下。我认为，这种结构性趋势开始逆转，但不会回到创纪录的极低利率水平，比如我们在2020年看到的那样。

所以这个周期对下一个周期复苏阶段的时机会有很大影响。我们已经经历了紧缩周期的很大一部分。也许离利率峰值不远，它们会再次开始下降，这对股市有利。

《红周刊》：那么接下来数年里，我们有可能看到更多的量化宽松措施吗？

彼得·奥本海默：量化宽松是在金融危机之后作为一种紧急政策工具实施的，旨在放大利率下行的影响并使利率快速下降趋向于零。当时出现这些情况，是因为金融危机对全球造成很大的冲击，以至于需要这种紧急支持和行动。

现在，虽然我们再次陷入全球经济放缓，但我认为，我们不再需要这种紧急政策放松。事实上，我们看到的都是与当时相反的情况——通胀上升，全球银行系统没有同样的脆弱性。这些都表明，中央银行是在开始退出不寻常的量化宽松时期。他们正试图找到完成这些计划的方法，以恢复到更正常的态势。这种情况下，你不需要那种过度的政策刺激来维持经济活动。

解决能源、劳动力问题的科技公司大有前景；中国市场为未来增长和创新提供巨大机遇

《红周刊》：你深入研究了科技巨头在过去十年左右的辉煌表现。总的来说，你认为科技股这段长期牛市行情会持续下去吗？

彼得·奥本海默：在2020年、2021年左右，这些科技公司中许多公司的估值都出现了更大幅度的上涨。全球疫情最严重时期，由于人员的流动受到限制，许多消费者发现他们惟一能买到的是科技产品。许多人加快了对科技产品的购买速度，以便让他们能够在封锁期间保持活动，例如能够在家工作。

随着世界各地的利率都在上升，许多科技公司非常高的估值不得不被降低。但我认为，科技业仍将是一个非常重要的行业，就其规模而言，它可能仍将在许多市场中占据主导地位，随着时间的推移，科技行业新的领头羊很可能是那些为新问题提供解决方案的新公司，无论是脱碳、高昂能源价格还是劳动力市场的紧张。因此，提高能源效率、劳动力生产率的科技公司，如机器人、人工智能以及诸如此类，我认为具有非常强劲的增长前景，并将继续表现出色。

我认为科技行业的增长前景仍然非常强劲。而且，越来越难以定义什么是科技公司，什么不是科技公司。因为科技、硬件和软件之外的许多其他行业，也越来越多地受到科技创新的驱动。所以投资人会发现科技真的无处不在，而不仅仅是在特定的市场领域。

《红周刊》：你把大型科技公司分为三类：智能手机制造商等创新发明者、搜索引擎或社交媒体等“基础设施”提供商，以及电子商务平台等数字集市。你长期看好哪类科技公司？

彼得·奥本海默：正如我刚才所说，从长远来看，科技的巨大优势在于它有助于提供问题的解决方案。过去十年左右我们看到很多创新。其中一些新产品人们甚至都没有意识到他们需要。未来，那些能够为企业及个人客户解决问题并为其提高效率的公司，或者创造创新并为消费者提供效率和便利性的公司，我认为会非常出色。

《红周刊》：当你提到与气候变化和脱碳相关的长期机遇时，哪些具体行业或公司给你留下了深刻印象？

彼得·奥本海默：同样很难定义的是，科技会在哪里走到尽头以及产业活动从哪里开始。关于脱碳，实现这一目标并不便宜，必须花很多钱。这也不是一个可以通过在智能手机上构建应用程序甚至软件程序来解决的问题。脱碳将需要大量新建有形基础设施，建立可再生能源产能以及相关网络系统，从而解决汽车和住宅电气化等问题。

我认为，给这种变化提供资本和基础设施的公司将会有很大的增长。可以帮助解决可再生能源存储、碳捕获、清洁氢气等问题的技术公司也是如此。这些都是未来几年非常重要的趋势，也是很令人兴奋的增长领域。

《红周刊》：那么在中国市场中，你正在关注哪些领域？

彼得·奥本海默：中国是非常重要的经济体，在全球经济中具有巨大的影响力。中国不仅对供应链和生产的影响很大，而且从人口规模来看也是一个巨大的消费市场。更重要的是，中国市场还有创新规模：随着中国沿着价值曲线向上移动，其已经在科技领域取得了巨大进步。我认为，中国为未来增长和创新提供了巨大机遇。借助中国市场能实现跨市场多元化，投资于反映这种创新速度、国内消费市场潜在增长的领域，对全球投资者来说，都将是令人兴奋的前景。

编辑/Viola