来源：Kevin策略研究

一、市场表现：风险偏好继续改善；中国消费回暖提振增长预期，美国加息放缓预期强化

春节假期期间，全球市场整体向好，中国开放后的增长修复预期与美国通胀与加息放缓预期依然是资产表现的关键变量。

(资料图片)

二、中国开放：线下消费与出行等逐步回暖

节日期间出行较2022年同期明显修复，尽管春运客运量尚未修复到2019年同期水平。旅游、餐饮、电影及免税等线下消费呈现复苏态势。往前看，中国开放对于全球的影响可能体现为需求大于供给、国内大于国外、周边大于欧美、服务大于商品等四个维度。

三、海外经济：美国四季度GDP超预期但不改放缓方向；1月PMI欧“强”美弱

美国2022年四季度增长强劲并不改变增长放缓甚至衰退的大方向，衰退时点或在二季度，但程度不至于很深。1月欧美PMI均有所改善，但有所分化：1）欧洲“强”而美国弱；2）欧洲价格回落，美国价格抬升；3）库存继续回落。

四、美股业绩：四季度增速继续回落，或为2020年疫情后首度转负；盈利仍有下调空间

四季度业绩关键词：衰退、裁员与库存压力。当前市场预计标普500四季度EPS增速降至-5.1%，我们预计美股盈利仍有11%的下调空间。

五、加息预期：2月加息25bp基本“板上钉钉”，但年底降息预期为时尚早；美国通胀或继续回落，市场积极窗口仍在

我们对于通胀下行速度的预测较当前市场共识更为乐观，因此预计一季度加息停止，二季度末降息预期升温，但年底降息能否兑现仍待观察。市场预期在加息终点和降息预期两方面有所抢跑。

六、资金流向：海外资金连续第三周流入中国，为2021年3月以来最大单周流入

如果中国增长和盈利修复在二季度之后能够持续兑现，市场在盈利和海外资金持续流入下有望实现更大幅度的上涨，即我们预计的“乐观路径”（2017年）和市场反弹的“第三阶段”，否则可能更多类似于2019年的震荡和结构性行情。

七、未来关注点：FOMC会议、1月非农与通胀、中国节后地产高频数据、俄罗斯成品油限价

春节假期期间，全球市场整体平稳。美股收涨，标普500上涨2.5%、纳斯达克反弹4.3%；港股虽然仅开盘三天也实现了兔年“开门红”，恒生指数上涨2.9%，恒生科技指数更是大涨5.4%。美元和美债利率基本持平。

中金研究梳理了春节期间全球市场动态，从市场表现、经济基本面、企业盈利、货币政策、资金流向和地缘局势等几个方面，供投资者参考。

一、市场表现：风险偏好继续改善；中国消费回暖提振增长预期，美国加息放缓预期强化

春节假期期间，全球市场整体向好，风险偏好继续改善。春节前得益于中国开放和美国通胀回落的乐观情绪仍在继续。整体看，全球主要资产股>债>大宗，海外中资股（中概股、恒生科技）与美股纳斯达克领涨，印度、天然气和原油领跌。

从资产表现背后逻辑看，中国开放后的增长修复预期与美国通胀与加息放缓预期依然是资产表现的关键变量。一方面，春节期间居民出行和线下活动的修复提振了市场对于中国在优化疫情防控政策后经济修复的信心。另一方面，对于美联储加息节奏放缓的预期仍在继续（当前CME利率期货2月及3月隐含加息25bp概率为99.2%和82.1%），且市场已经开始计入年底降息预期。短期这一趋势并不至于逆转，一季度市场积极窗口仍在，但预期充分计入后也难免会有反复，这体现在近期美债利率和美元的盘整上。

二、中国开放：线下消费与出行等逐步回暖

作为中国疫情政策优化和边境开放后的第一个春节假期，出行和线下活动的修复已经开始逐步体现。节日期间出行较2022年同期明显修复，尽管春运客运量尚未修复到2019年同期水平。

截至2023年1月27日，春运期间铁路、公路、民航及水路累计客运量达7.9亿人，较2022年同期增长54%，其中铁路及民航发送旅客数量分别修复至2019年同期的78%和70%，而全国高速公路网车流量较2022年和2019年同期水平分别增长20%和14%。

旅游、餐饮、电影及免税等线下消费呈现复苏态势。国内2023年春节档票房（含预售）近68亿元，创历史第二高记录，观影人次截至1月27日已突破1.1亿人。

旅游方面，国内旅游出游人次达3.08亿，恢复至2019年同期88.6%，实现国内旅游收入3758亿元，恢复至2019年同期的73.1%。免税消费数据明显修复，春节前5天海南12家离岛免税店总销售额16.85亿元，同比增长20%，较2019年同期水平增长325%。

出境游方面，春节7日全国移民管理机构共查验出入境人员287.7万人次，日均41万人次，较2022年春节同期增长120.5%，大约恢复至2019年春节的23%的水平。以中国澳门为例，入境旅客激增，除夕至大年初二三天入境旅客人数突破15万人次，较去年同期大幅抬升216.9%，其中大年初二单日入境旅客数量突破7.1万人次。

往前看，我们预计消费和线下需求有望继续回暖，而中国开放对于全球的影响可能体现为需求大于供给、国内大于国外、周边大于欧美、服务大于商品等四个维度。

三、海外经济：美国四季度GDP超预期但不改放缓方向；1月PMI欧“强”美弱

对比中国消费在疫情政策优化后的逐步复苏，假期期间公布的海外主要经济数据好坏参半，整体继续放缓，且呈现出欧“强”美弱的情形。这一方面强化了美联储加息放缓的预期，另一方面也继续压制美元指数表现。具体来看，

美国2022年四季度GDP超预期，但不改放缓方向。四季度GDP环比折年率2.9%（前值3.2%，预期2.6%）。分项看，服务消费和库存是主要贡献（分别拉动1.2pp和1.5ppt）；住宅投资仍为主要拖累（-1.3ppt）；能源价格回落后，净出口贡献较也有所下滑（贡献0.6ppt）。

四季度增长依然强劲说明此前单纯因一二季度负增长的“技术性衰退”并不可靠，这也与美国此轮周期各个环节错位明显、“战线”拉得很长有关。不过往前看，四季度增长强劲并不改变增长放缓甚至衰退大方向。这是因为：

1）四季度库存环比回补的贡献不可持续，主动去库可能要持续到三四季度；

2）目前仍有一定支撑的服务消费是增长也是通胀（扣掉房租的服务型价格）的“最后堡垒”。当前处于历史低位的居民储蓄率（2022年11月2.4%，为2005年以来新低）意味着一旦跨越临界点可能出现需求和就业的非线性“崩塌”，类似于年初的运价。我们预计衰退时点或在二季度、但程度不至于很深。当前市场一致预期预计美国四个季度实际GDP环比增速分别为0.1%、-0.6%、-0.2%、0.7%。

从更高频的PMI数据看，1月欧美均有所改善，但呈现出一些有意思的分化，主要体现在：

1）欧洲“强”而美国弱（1月欧元区Markit制造业PMI初值48.8，前值47.8；1月美国46.8，前值46.2）。尽管整体增长依然偏弱，但得益于天然气价格骤降（荷兰TTF天然气近月合约价格已跌至俄乌冲突爆发前水平）和供应链约束缓解，欧洲近期的表现相比此前预期去年底就衰退要好得多。环比的改善体现在近期欧洲经济意外指数强于美国，以及欧元区1月ZEW经济景气指数回升，一定程度上也压制了美元的表现。

2）欧洲价格回落，美国价格抬升。1月欧元区制造业PMI购进价格回落明显（1月55.8 vs. 12月61.0）。相比而言，受供应商价格及工资上涨影响，1月美国制造业PMI购进价格环比走高（1月57.7 vs. 12月55.6），为2022年5月以来首次。

3）库存继续回落。1月美国及欧元区制造业PMI产成品库存继续回落，美国更为明显（美国1月 47.0 vs. 12月49.9；欧元区1月49.1 vs. 12月50.4）。

四、美股业绩：四季度增速继续回落，或为2020年疫情后首度转负；盈利仍有下调空间

美股1月中旬开始进入四季度业绩期。目前标普500指数中28%的公司已披露业绩，超预期比例71%。当前市场预计标普500四季度EPS增速降至-5.1%（vs. 三季度2.4%），为2020年疫情以来首度转负；预计纳斯达克EPS增速-14.9%（vs. 三季度-1.6%）。分板块看，消费服务领先，汽车与零部件、能源、资本品、交通运输也预计维持高速增长（~50%左右），而零售（-50%）、原材料（-25%）相对落后，半导体（-26%）、媒体娱乐（-26%）仍将持续承压。

关键词：衰退、裁员与库存压力。

1）衰退：美国主要银行（如美银、花旗、摩根大通、富国银行）均继续提高坏账拨备以应对潜在的衰退压力；同时由于经济下行导致交易量下降，投行业务整体依然维持低迷，美银、花旗四季度投行业务收入分别大幅下滑54%和58%。

2）裁员：IBM决定裁员3,900人，约占总人数1.4%；微软宣布10,000人的裁员计划，为2014年以来最大规模裁员。高盛表示将裁员6%；3M和陶氏也将在全球范围裁员数千人。

3）库存：美国企业已进入主动去库周期，但部分板块库存如半导体仍处高位，加大业绩压力，例如半导体制造商美光四季度库存达到84 亿美元的历史新高，因此公司决定削减新工厂和设备预算，并放慢先进制造技术的引进。英特尔四季度净亏损6.6 亿美元（vs.去年同期净利润46.2 亿美元），四季度库存规模进一步突破历史高位（132亿美元），弱盈利高库存背景下英特尔力求成本控制，管理层预计2023年削减成本30亿美元，到2025年削减成本80-100亿美元。

往前看，我们预计美股盈利仍有下调空间。标普500指数2023年EPS预期自2022年中开始持续下调（截至当前已下调10%），对应2023年增速从10%降至当前的3.4%。我们基于经济增长预期测算2023年EPS增速或为-7.5%，较当前仍有11%的下调空间。作为对比，纳斯达克盈利领先标普500半年开始下调，从高点已下调22%，隐含2023年增速12%。

五、加息预期：2月加息25bp基本“板上钉钉”，但年底降息预期为时尚早；美国通胀或继续回落，市场积极窗口仍在

过去三个月美国通胀的持续回落以及增长压力的不断显现，都使得市场对于美联储加息节奏放缓并停止、乃至转向降息的预期不断强化。我们同样也持这一看法，而且我们对于通胀下行速度的预测较当前市场共识更为乐观（我们预计1月CPI同比有望降至5.9%，一季度末整体和和核心CPI分别降至4%和5%，二季度末分别降至3%和4%；当前如果考虑到房价未来回落的因素，隐含通胀水平已经为5.4%），因此我们预计一季度加息停止，二季度末降息预期升温，但年底降息能否兑现仍待观察。

不过，由于当前市场预期抢跑较为明显，因此在多大程度上能够进一步超出预期值得观察，主要体现在两个方面：

1）加息终点：当前市场预期的加息终点已经低于5%（2月25bp，3月25bp），但包括鲍威尔在内的美联储官员对此仍未明确表态。

2）降息预期：当前市场预期今年末（即12月）降息1次（未来1年净加息25bp）；我们计算当前美股隐含未来1年降息71bp、美债隐含未来1年加息52bp，黄金隐含未来1年降息102bp。

六、资金流向：海外资金连续第三周流入中国，为2021年3月以来最大单周流入

过去两周，中国增长和美国加息放缓的预期推动全球资金加速流入中国。截至本周，EPFR口径的海外主动型资金连续第三周流入包括A\H股及海外中资股在内的中国市场，累计流入幅度达43亿美元，结束了2022年以来的持续流出，也为2021年3月以来的最大单周流入。

在南向资金有望继续流入的背景下，海外资金的再度流入对于提振市场情绪和支撑中国市场特别是港股市场表现无疑将起到积极作用。从历史经验看，更为持续的海外资金流入需要以中国基本面改善为前提，即便同期美联储仍在紧缩（例如2017年）。

因此往前看，如果未来中国增长和盈利修复在二季度之后能够持续兑现的话，市场在盈利和海外资金持续流入下也有望实现更大幅度的上涨，即我们预计的“乐观路径”（2017年）和市场反弹的“第三阶段”，否则可能更多类似于2019年的震荡和结构性行情。

全球范围看，过去一周资金也加速流入股票型基金，而债券型基金流入放缓。此外，过去三周连续流入的全球货币市场基金本周转为流出。

七、未来关注点：FOMC会议、1月非农与通胀、中国节后地产高频数据、俄罗斯成品油限价

1) 2月FOMC会议（2月2日）：大概率加息25bp，但由于预期已经充分计入，此次会议重点观察会议声明和鲍威尔对增长和通胀措辞变化，以及加息终点的表态。

2) 中国节后地产高频数据：受益于防疫政策的进一步优化，春节假期期间中国国内出行、旅游、票房、免税等数据均呈现不同程度的修复，较去年同期水平显著抬升，逐步向2019年同期水平恢复。地产方面，春节返乡潮导致春节前一周新房和二手房销售同环比均走弱，核心城市二手改善类住房交易和新房到访量在新闻层面初步回温。由于房地产市场对内需的重要性，以及房地产销售节后通常回升的季节性，后续地产销售的高频数据值得关注。

3) 1月非农（2月3日）和通胀数据（2月14日）：由于2月加息25bp和3月再度加息25bp后停止加息的预期已经充分计入，因此在这一基础上，到底是过去乐观的预期被部分“纠正”、还是能够进一步得到强化，2月中上旬公布的美国1月非农就业和通胀数据就尤为关键。非农数据重点关注失业率尤其是低端服务休闲业的就业缺口和失业率。

当前市场预期1月失业率3.6%（前值3.5%）、预期1月非农新增就业17.5万人（前值22.0万人）。我们预计1月通胀有望继续回落，整体通胀同比或降至5.9%（环比0.17%），核心通胀同比5.6%左右（环比0.52%）；当前克利夫兰联储Inflation Nowcasting模型预测1月整体通胀同比6.39%（环比0.58%）、核心通胀同比5.58%（环比0.46%）。

4) 俄乌局势升温及俄罗斯成品油限价（2月5日）：春节期间，美国和德国对乌克兰的进一步支持导致俄乌局势再度升温。制裁方面，欧盟将于2月5日开始对俄罗斯成品油实施海上禁运，并对出口到第三国的俄罗斯成品油实施价格上限。截至2022年12月，去往欧盟的海运成品油约占俄罗斯海运供应量的50%，该限制或对俄罗斯石油供应量产生一定扰动，是否会加大油价上行压力值得关注。

编辑/Corrine