來源：信安資金管理（亞洲）有限公司

【资料图】

環球股市能否反彈？

風險資產表現或先低後高  關注美國通脹及聯儲局政策

踏入第四季後，受惠美國通脹放緩及市場對於聯儲局加息預期降溫，在成熟市場帶動下，環球股市曾經出現反彈。2022年累計，截至十一月底，環球股市依然錄得逾16%的跌幅。

2022年的熊市，最初由通脹恐慌引發，導致估值壓縮。其後，隨著各國央行大舉收緊政策，債券收益率急升，市場恐慌情緒顯著升溫，環球股市下半年進一步下挫，股市底部一浪低於一浪。

展望2023年，環球經濟增長有機會進一步放緩，企業盈利下調趨勢有機會延伸。不過，股市估值相對合理，投資者風險部署偏低；隨著通脹增速加快放緩，環球利率上調周期接近尾聲，環球金融緊張狀況及投資市場情緒有機會好轉，投資者或可考慮於明年上半年逐步重新增加風險部署，股市有機會在盈利見底之前觸底反彈。

的確，過去兩年影響環球經濟及投資市場的風險因素，例如新冠肺炎疫情及俄烏戰爭等依然未解決，這些因素有機會在2023年繼續拖累環球經濟。同一時間，環球央行的緊縮貨幣政策效用將會體現，多個成熟市場經濟有機會步入衰退。這些都是我們面對著的不明朗因素。

因此，短期內，投資者應該繼續關注會影響資產變化的各個不同因素，包括美國通脹走勢及聯儲局利率走向、中國疫情發展及政策方向，以及環球經濟各項指標及地緣政治局勢的發展。整體而言，2023年上半年投資市場或許仍然波動，但隧道盡頭或將現曙光。

環球通脹是否已經見頂？

環球通脹接近見頂  顯著回落或仍需時

隨著環球央行聯手打擊通脹，環球通脹或已非常接近見頂。國際貨幣基金組織十月時預測，環球消費物價2022年有機會高見8.8%，然後逐步在2023年回落至6.5%，2024年預測進一步下跌至4.1%。我們認為，環球通脹整體將於2023年呈向下趨勢，不過，不同國家/地區的走勢未必一致。

十月份美國的通脹數據為市場帶來驚喜，整體和核心CPI 意外下跌，分別跌至7.7%和6.3%。從核心價格來看，無論是商品抑或服務通脹按月均出現放緩。其中，受惠房價下跌，表現滯後的租金增幅終於開始放緩，這個趨勢有機會持續。縱使十月份的CPI數據並沒有從根本上改變通脹的現況，數據似乎確認當地通脹已經見頂並開始回落，2023年，隨著需求轉弱，失業率上升，美國核心CPI料將持續加快向下，並於年底回落至3%以下水平。

相比之下，歐元區面對的物價壓力依然較大，當地總體和核心通脹目前依然處於歷史高位，在零售汽油及食品價格進一步上升威脅下，當地物價短期內有機會維持高企。踏入2023年，縱使能源及農產品通脹有機會隨著高基數效應而回落，在相對緊張的勞動力市場及薪酬上升的壓力下，當地物價回落的速度或相對美國緩慢，有機會要到明年中左右才會顯著回落，核心通脹於2023年或維持在相對較高水平。

至於亞洲，整體核心通脹情況相對受控。縱使受惠經濟重啟，部分亞洲區國家的通脹風險正在上升，尤其是部分比較依賴能源及食品進口的國家。目前，中國國內需求疲弱，整體物價壓力較為溫和，十月份，國內消費物價顯著回落，明顯低於政府全年目標3%左右。展望2023年，若中國放寬防疫清零限制，經濟加快復蘇，或有機會拉高自身及區內通脹；不過，礙於成熟市場經濟走勢相對悲觀，對全球通脹走勢的影響或相對有限。

美國聯儲局能否暫緩加息？

聯儲局加息周期或於上半年見頂  2024年初有機會展開減息

十一月份的議息會議，聯儲局一致決定加息75點子，指標利率上限升至4%。考慮到目前美國的通脹及就業市場情況，聯儲局十二月的議息會議，較大機會加息50點子，指標利率或延至明年第一季或第二季才能見頂，並高見5.25%水平，未來美國貨幣政策走向依然面對變數。

事實上，聯儲局從來沒有於指標利率低於年度化核心PCE通脹的時候暫停加息。過去三個月，美國的平均每月核心PCE通脹率介乎0.3%至0.4%，與疫情後時期的平均水平相若。除非核心 PCE 通脹在未來三個月顯著回落，局方才有機會偏離我們目前的假設；否則，聯儲局或有需要將政策利率上限提高至5%以上，政策利率才能超越核心PCE通脹，到時才能考慮暫緩加息。

對於市場預期聯儲局有機會在2023年下半年減息，我們認為為時過早。礙於通脹走勢及目前美國經濟韌度，就算聯儲局暫停加息，利率仍較大機會在較長一段時間內維持在限制性區域(restrictive zone)，直至2024年初才有機會展開減息。由於通脹依然為政策重心，除了未必可以過早減息，聯儲局亦未必可以一如以往的衰退周期，大幅度減息500個基點，或將指標利率下調至接近零的水平。

除了利率走向，聯儲局九月開始加大量化收縮(Quantitative Tightening)力度，每月沽債額度倍增至950億美元。聯儲局資產負債表自四月高見9萬億美元水平後開始回落，至十一月累計縮減超過3400億美元。按照目前步伐，資產負債表有機會在未來一年進一步縮減約一萬億美元，相當於加息0.25厘，計劃有機會提前於明年底結束，資產負債表或回落至7.5萬億美元左右。

利率上調加上貨幣緊縮以及美元急升，已經導致美國的金融狀況過去一年顯著收緊，重返2009年金融海嘯以來的新低。因此，過去一年，成熟市場金融狀況收緊的程度較新興市場大。環球金融狀況十一月繼續處於2011年歐債危機以來最緊張的區域附近，環球央行同步上調利率，已經導致環球金融狀況顯著收緊。在通脹明顯放緩之前，未來金融狀況可能維持相對緊張，或不利部分經濟活動。

成熟市場經濟會否同步步入衰退？

歐美增長勢頭料轉弱  衰退程度相對溫和

環球經濟數據持續惡化，信安環球製造業PMI指數現跌至50以下的收縮區域，無論成熟抑或新興市場的PMI指數表現均相對疲弱。展望2023年，過去九個月貨幣緊縮的成效有待反映，高通脹會繼續影響實質消費開支，尤其是低收入的一群，同一時間，金融狀況維持緊張，房地產活動轉弱，環球經濟較大機會進一步轉差，相比之下，成熟市場經濟增長前景或較新興及發展中經濟疲弱。

以美國為例，雖然從零售及耐用品訂單等數據量度，目前經濟狀況仍相對穩健，不過，隨著緊縮貨幣政策效用顯現，美國經濟衰退風險或於明年顯著上升，美國經濟有機會在明年第三季步入衰退，當季經濟產出或按季錄得約1%的負增長，經濟衰退或歷時三個季度。回顧1950後美國出現的經濟衰退，平均歷時10個月，GDP增長平均則為負2.5%。因此，即使美國2023年經濟錄得衰退，程度亦遠較過往衰退周期平均、2008年全球金融危機及2020年新冠疫情引發的衰退溫和。

歐元區的情況預期更為嚴竣。面對遲遲未解決的俄烏局勢，能源價格高企，通脹處於高水平較長時間，歐洲央行或需進一步較大程度收緊政策，再加上外部需求轉差等多個內外因素，歐元區PMI連續5個月處於收縮區域，區內經濟較大機會已於今年第四季陷入萎縮，相關趨勢有機會延至明年的第一及第二季度。

中國「清零防疫政策」能否放寬？

政策放寬取決老年人口疫苗接種率  內地經濟增長前景高度不確定

中國明年經濟增長前景依然高度不確定，面對的不明朗因素較多，疫情及相應政策為首要因素。截至十一月底，內地疫情表現反覆。雖然在全球準則，中國每日新增確診數字偏低，不過，數字已突破四月上海封鎖時期的高峰，曾經升至每日接近4萬宗；今輪疫情覆蓋的城市已超過100個，是2020年疫情爆發至今最廣泛，這些地區佔中國超過一半的 GDP及90%的出口。

目前，內地依然有約32%及60%的60歲及80歲以上人口未完成加強針疫苗接種，面對疫情升溫，中國政府發布方案，目標提升老年人疫苗接種率。疫苗接種率的提高有機會降低死亡率，目前放寬防疫限制最大的障礙，或是醫療系統因為疫情顯著升溫面對的負擔，畢竟內地確診比例非常低，貿然放鬆政策反而有機會加大對內地經濟的威脅。因此，若果老年人口接種比例未來三個月顯著提升，有機會引發中國提早於2023年上半年逐步放寬清零防疫限制。

因為疫情再度爆發及相應防疫限制，內地經濟活動進一步轉弱，尤其是服務業，官方服務業採購經理指數十一月跌至45.1。年底前，內地經濟面對的下行風險有所上升。在疫情受控前，零售市道有機會進一步惡化，房地產行業（無論銷售抑或價格）繼續處於相對低迷狀態；外部需求持續轉弱，工業生產受拖累，內地出口或持續下跌，內地經濟短期難言樂觀。在目前的經濟背景下，全年經濟增長或達3%左右。

展望2023年，疫情、房地產市場，全球需求等因素依然會影響著中國經濟走向，穩定增長依然是中央政府其中一個重要任務，三月出台的新預算或能提供更大的財政空間；在相對受控的通脹背景下，中國人民銀行有條件繼續實施較爲寬鬆的貨幣政策。整體2023年經濟增速或較2022年改善，惟幅度未必太過顯著，明年經濟增長或介乎4%至5%。

美元會否轉勢？

美國息差優勢減弱  美匯指數明年或低見100以下

美元的升浪由2021年中延至今年九月底，美匯指數從90以下升至114水平，累升最多約27%。自從九月底以來，指數從高位回落，一度重返106以下，調整幅度一度達7%左右。大多數貨幣相對美元回升，第四季度，歐元曾經反彈超過6%，重返一算以上；日圓亦重返140水平。我們傾向認為，美元短期有機會維持波幅上落，直至明年第二季左右再次出現調整。

美元走勢離不開環球經濟走勢，美元息差優勢及風險偏好這三大因素。美元通常在環球經濟放緩的周期表現領先，雖然有不少的國家有機會在2023年陷入衰退，一旦通脹再度升溫，環球央行繼續較大程度收緊政策，引發經濟衰退憂慮上升，有機會再次推升美元；不過，相關預期已較大程度反映，同一時間，部分環球經濟領先指標顯示，經濟下跌的速度開始減慢，這個因素有機會在2023年引導美元調整。

其次，是聯儲局的政策走向。今年以來，聯儲局大舉加息，幅度拋離其他成熟市場央行，更別說部分維持寬鬆貨幣政策的地方，美國相對其他地方的利率優勢是美元強勢的一個主要原因，尤其是當地短期利率的水平，在環球經濟高度不確定之際相當吸引。展望2023年，美國通脹或持續見頂回落，聯儲局接近加息周期的尾聲，息差優勢下降，同一時間，利率波幅有機會回落。

因此，若聯儲局暫緩加息，市場避險情緒有機會同步降溫，減低美元避險需求；加上美元估值相對昂貴，美元較大機會跟隨美國經濟顯著轉弱而調整，這一系列相關因素有機會拉動美元在2023年進一步回落。目前的主要問題，是這些因素逆轉的時間點。短期內，美元的走勢將取決於聯儲局政策走向與市場預期之間的落差，由於美國目前經濟基調偏向穩健，就業市場維持緊張，美匯指數有機會從現水平反彈，直至明年下半年重返100以下水平。

投資者應該如何部署資產？

可考慮減持現金比重  增加債券及另類資產配置

展望2023年，投資市場有機會維持波動，投資者應繼續專注經濟、通脹、環球金融狀況、市場基本及技術因素，來判斷資產部署方向。

經濟及通脹

環球經濟增長勢頭將持續放緩，尤其是成熟市場，高通脹將較大機會持續拖累實質消費，隨著緊縮政策效用體現，歐美經濟明年有機會出現萎縮；亞洲地區經濟前景相對穩健，若中國進一步放寬防疫限制，或拉動區內經濟進一步復蘇。

央行政策與金融狀況

環球金融狀況現處超過十年來最緊張區域附近。短期內，金融狀況較大機會維持緊張。不過，隨著通脹見頂回落，成熟市場央行有機會減慢收緊政策步伐，甚至於明年中前後暫緩加息，市場流動性緊張局面有望紓緩，金融狀況或能改善。

市場估值及企業盈利

隨著市場第四季出現反彈，股市估值從低位回升，部分市場重返合理區域，美國標普500指數預測市盈率重返十年平均水平，歐洲、日本及香港估值依然位處十年平均值減一個標準差附近。隨著經濟衰退預期升溫，企業盈利增長將繼續面臨相應調整，標普500指數企業明年全年盈利較大機會錄得負增長。

2023年第一季，在資產部署上，投資者可考慮減持現金比重，減少股票的低配，並增加債券及另類資產的配置，或有助分散投資組合風險。

債券

由於聯儲局政策利率可能會在限制性區域停留更長的時間，且經濟持續放緩，違約風險可能會適度增加，信用利差有機會從現水平擴闊，投資級別及高收益企業債券看法為中性。不過，實際利率和通脹預期或已見頂，美國較長年期國債利率上行空間相對有限，考慮到投資市場有機會維持波動，在債券部署上，投資者或可分配部分債券部署於成熟市場主權債券。同一時間，投資者可考慮具有息差優勢的債券投資類別，例如同為投資級別的優先證券，或者風險相對較低資產質素較高的短存續期高收益債券。

股票

股票部署上，大部分成熟市場面對較高的經濟衰退風險，相反，亞洲受惠經濟重啟，通脹相對受控，若美元強勢逆轉，區內股市有機會受惠。因此，區域上，我們建議輕微低配歐洲，美國、日本、中港股市中性，亞洲股市則輕微看好。至於板塊，除了能源，我們偏好防守性較高的行業，例如健康護理、必需消費品及公用事業等。此類板塊在經濟下行周期的需求面相對穩定，表現與經濟周期相關度較低。相比起增長股，在市場趨勢明顯逆轉前，價值股的表現有機會持續領先，尤其是財務穩健及具有良好派息紀錄的公司。

另類資產

另類資產方面，可考慮能夠作為通脹對沖工具的實質資產，例如環球房地產信託或基建投資，以分散股票投資的風險，同時獲取相對環球股票理想的利息收入。以基建投資為例，由於與經濟關連度較低，加上通常在高通脹時期表現領先，截至十一月的過去一年，環球上市基建企業跑贏整體環球股市約16%。至於房地產信託，雖然今年至今表現相對落後，不過，隨著息率見頂，加上對比基本資產淨值存在較大折讓，環球房地產信託的表現有機會出現反彈。

编辑/Julia