来源：美股研究社

作者：Aswath Damodaran

在过去的十年里，我多次对$特斯拉(TSLA.US)$进行估值。虽然我每次都错了，但我试图从错误中吸取教训。显然，特斯拉每股收益超出预期，“消息并没有想象中那么糟糕”的影响也在特斯拉的定价中发挥了作用。

(相关资料图)

我不太喜欢汽车，主要将汽车视为一种交通工具。我开的是 2010 款本田思域，这是一款非常好用的车，永远不会让旁观者惊叹不已，但我觉得没有必要评价本田。

我没有特斯拉，只开过别人的特斯拉，但我在 2014 年第一次重视特斯拉，并且不断回到案发现场。

一个原因是，无论你如何看待 Elon Musk 和 Tesla，他们永远不会无聊，有趣的公司比无聊的公司更有趣。

另一个是，在对公司进行估值时，除了对一家公司进行估值以查看其定价是否合理外，我还感兴趣了解公司出现的有关业务和估值的更广泛见解。

因此，几乎我所知道和实践的一切，在评估年轻和初创公司时，我都在评估亚马逊 ( AMZN ) 的过程中学到了) 在 1990 年代。

同样，在对特斯拉进行估值的过程中，我学到了很多关于颠覆的力量以及一家年轻公司（及其创始人）改变大型惯性企业运营方式的能力。正如我将在帖子中更详细地指出的那样，在我早期对特斯拉的一些估值中，我错了，有时甚至是无可救药，但这并不能阻止我重新尝试。

特斯拉确实是一家容易引发各种不同意见的公司。

特斯拉：一场变革展开

在评估特斯拉对汽车业务的统治地位时，至少在市场价值方面，值得记住的是，在特斯拉到来之前的几十年里，该业务是多么不受干扰。

在美国和欧洲，老牌企业的国内竞争对手并没有走得太远，主要是由于需要大量资本投资和建立有利于老牌企业的分销系统。

当特斯拉于 2006 年成立时，明确表示要制造电动汽车，但传统汽车公司很快将其视为潜在竞争对手而将其排除在外。

下图总结了特斯拉的崛起，我们从中可以看出该公司随着时间的推移的收入和收益，收益以毛额和运营条款衡量，EBITDA 捕捉运营现金流：

2010 年至 2020 年间，特斯拉的收入从 1.17 亿美元增长到 315 亿美元，这本身就是一项了不起的成就，但 COVID 给公司带来了提振，因为在 2020-22 年期间收入增长了约 250%。

同样令人印象深刻的是，该公司终于开始兑现其盈利承诺，从 2019 年的勉强盈利增长到 2022 年的 16.57% 的营业利润率。尽管仍有人对该公司持怀疑态度，但它已不再是大市场中的小众企业，并使该行业更接近其愿景，而不是相反。

早年，特斯拉依靠发行股票为增长投资提供资金，其自由使用期权来奖励管理层（尤其是埃隆·马斯克）也招致了批评。由于两者都会影响股票数量，我看一下公司在上市期间的净收入和每股收益：

诚然，在公司成立期间，已发行股票的数量翻了两番，但好消息是，近年来净收入的增长超过了股票数量的增长，每股收益从 2020 年的每股 25 美分增加到 3.74 美元2022 年每股。

对特斯拉的长期估值

在过去的十年里，我多次对特斯拉进行估值，虽然我每次都错了，但我试图从错误中吸取教训。在本节中，我将首先审视我对特斯拉价值从 2013 年到 2021 年的演变，然后介绍我对该公司的最新估值。

我对特斯拉的第一次估值是在 2013 年，当时我发现该公司被严重高估了，事后看来，我在估值中犯了三个错误，我发现自己在早期估值中系统地重复了这些错误。

发展潜能：我通过限制其产品范围低估了公司的发展能力。在我 2013 年的估值中，我通过假设特斯拉比大众市场汽车更豪华来估算潜在收入，使其在稳定状态下的收入为 640 亿美元。（值得注意的是，该估值的第 10 年为 2023 年，而特斯拉 2022 年的收入与 730 亿美元相差不远，尽管增长潜力更大。）

自该估值以来，很明显该公司的产品达到了市场比我最初预期的要广阔得多，而且我对特斯拉稳态收入的估计随着时间的推移而增加。事实上，在我最近的估值中，我假设特斯拉不仅会随着时间的推移成为一家面向大众市场的汽车公司。

产品特征：在我早期的估值中，我首先将特斯拉汽车视为汽车，这使我转向更适合制造公司的营业利润率，即个位数价值，或者充其量只是勉强两位数。虽然实验还在进行中，但我很清楚，电动汽车既是汽车又是电子产品，软件是特斯拉汽车不可或缺的一部分。这种认识促使我提高了利润率，而公司在 2021 年和 2022 年能够实现的利润率至少部分证明了这种推动是正确的。

再投资需求：汽车业务一直是资本密集型业务，公司需要大量投资新工厂才能实现增长。在我对特斯拉的早期估值中，我认为特斯拉将不得不走同样的道路，在增长时期，再投资转化为大量负现金流，同时需要筹集新资本。

在观察了特斯拉过去几年的再投资和增长后，我很清楚，与典型的汽车公司相比，该公司能够以更少的工厂投资和更多的技术和研发资金实现增长。这种认识使我降低了对公司再投资的估计，使用更高的销售资本比率作为我的工具来反映减少的投资需求。

正是这些变化的组合让我发现特斯拉在 2019 年 6 月被低估了，这是在马斯克“资金有保障”的惨败和自公司工厂产能耗尽后在帐篷里建造汽车的故事之后发生的。我在那篇文章的时候确实买了这只股票，幸运是我的盟友，因为我在它触底时（2019 年每股 180 美元或今天每股 12 美元），尽管我确实在 2020 年 1 月卖掉了这些股票，之后价格翻了两番。

事后看来，我显然把我的销售时间定错了，因为在我销售之后，COVID 就来了，公司利用它的适应性来利用动荡时期。公司股价飙升（2021 年 11 月达到 1200 美元/股（按今天计算为 410 美元），当其市值突破万亿时，我重新审视了我对特斯拉的估值，使用自己动手 (DIY) 的结构让读者不同意。

将我的每一个假设都推到极限，我能做的最好的事情就是得出一个价值（571 美元）大约是当时交易价格（1200 美元以上）的一半，即当前股票单位约 190 美元/股。我的2021 年 11 月的最佳估值如下所示：

我争辩说，当时我几乎看不到达到特斯拉市值的合理途径，而且我认为该公司被高估了。

估值更新

自从我上次对特斯拉进行估值以来，已经过去了一年零两个月，这对公司、埃隆·马斯克、其创始人/首席执行官和整个市场来说都是多事之秋：

1.在公司层面，尽管收益报告在扩大规模和提高盈利能力方面取得了进展，但人们质疑这条道路是否变得更加崎岖不平。在其2022 年第一季度的报告中，特斯拉对收入增长和利润率均超过了分析师的预期，但承认其上海工厂存在与 COVID 相关的生产问题。

在其2022 年第二季度的收益报告中，特斯拉报告称收入增长放缓至 25%（从 2021 年的高速增长）以及利润率下降，这归因于通货膨胀和电动汽车零部件的竞争。

2022年第三季度报告包括有关收入将低于分析师估计的消息，无论是美元价值还是护理数量。昨天（1 月 25 日）发布的第四季度收益报告证实了早先的报告，由于供应链问题，增长放缓和盈利能力（毛利润和运营利润）下降，公司提供的指导意见是其降价将对未来利润率造成压力.

2.创始人效应：在我对特斯拉的所有估值中，我都强调这是一家个性驱动的公司，埃隆马斯克代表公司的愿景和驱动力或被认为正在驱动其决策。

事实上，在我 2021 年 11 月关于特斯拉的帖子中，我明确指出，如果不将你对马斯克的看法纳入估值，几乎不可能对特斯拉进行估值：

直到最近，即使是特斯拉的批评者也会承认，尽管马斯克有许多缺点，但他对公司来说是一个净积极因素。

去年，就连特斯拉的拥护者也开始质疑这种信念，部分原因是马斯克的 Twitter 冒险似乎占用了他的大部分时间，让公司的掌舵人感觉真空。这可能反应过度了，我还没有准备好得出他对公司的净负面影响的结论，但不可否认的是，马斯克的净负面效应并没有被忽视。还有一个问题是，马斯克是否会面临出售特斯拉股票以满足 Twitter 贷方要求的压力，以及这将如何在市场上发挥作用。

3.市场：2023 年 1 月的美国股市看起来与 2022 年初的市场截然不同。正如我在上一篇文章中指出的那样，无风险利率和股权风险溢价的上升推高了所有公司的股权成本，并且特斯拉不仅没有例外，而且可能更容易成为一家风险高于平均水平的公司。

简而言之，我在 2021 年 11 月使用的 6% 的资本成本（高于当时美国公司 5.6% 的资本成本中值）不再站得住脚，因为资本成本中值已攀升至 9.6%。

考虑到这些变化，我从 2021 年 11 月开始重新审视了我对特斯拉的估值，并做出了以下改变：

首先，我将特斯拉的最终收入保留为 4000 亿美元，这仍然反映了我的观点，即电动汽车将成为汽车市场的主导部分，并且特斯拉不仅在该市场仍处于领先地位，而且还将拥有显着的市场份额。

事实上，特斯拉 2022 年 810 亿美元的收入使这一假设更加可信，而不是更不可信。请注意，这仍然会给特斯拉带来比世界上最大的汽车公司更多的收入，并且需要他们至少在核心车型上过渡到大众市场产品（价格匹配）。

我知道 Tesla 确实并且可以销售的不仅仅是汽车（能源解决方案和软件），但这些业务充其量只能增加数百亿美元，而不是数百亿美元。

其次，在我 2021 年 11 月的估值中，我选择了 16% 的目标营业利润率，高于当时 12.06% 的普遍利润率。2022 年，特斯拉在研发修正前的营业利润率为 16.76%，修正后为 18.41%，尽管其在四个季度的表现差异很大：

虽然特斯拉在 2022 年的盈利能力令人惊喜，但我将目标利润率保持在 16%，因为推动营业利润率在 2022 年最后一个季度回落至 16% 的因素包括降价和生产成本增加工厂，只会随着特斯拉寻求市场份额而加剧。

有一个利基市场故事可以用来证明特斯拉更高的营业利润率是合理的，但这个故事与它拥有 4000 亿美元的收入是不相容的。

第三，我对特斯拉的资本成本已跃升至 10.15 %，反映出利率和风险溢价更高的世界：

这仍然是一个乐观的故事，但我从这些更新后的输入中获得的每股价值约为 130 美元，比我 2021 年 11 月的估值有所下降，比股价（2023 年 1 月 25 日为 143 美元）低约 10%。

与我之前对特斯拉的估值一样，我对我的特斯拉故事和投入带有不确定性、重大且可能改变价值的事实持开放态度。我没有为这些错误绞尽脑汁或为之辩护，而是选择运行模拟，用分布代替我对收入增长、营业利润率和资本成本的点估计，以得出以下价值分布：

我的中值略低于我的基本案例值，主要是因为潜在的上行价值多于下行价值。

不过，最重要的是，120 美元的中值证实该股估值过高，至少根据我的估计，至少以其 143 美元的股价来看是这样。

然而，与 2021 年 11 月或特斯拉生命中的其他时间点不同，该股票非常活跃，任何在 22 年 12 月 27 日买入该股票的人，当时价格达到 109 美元，都会得到一个合理的便宜货。

我写这篇文章是在特斯拉发布收益报告之后，该股在售后市场上涨，这可能是对该公司超出其每股收益预期这一事实的反应，这是所有收益报告中最没有意义的部分。

投资经验总结

在对公司进行估值时，重要的是要专注于手头的任务，即对公司进行估值并就是否应该买入或卖出该公司做出投资判断，但寻找可以借鉴的一般经验教训也很有成效用于未来对其他公司的估值。

特斯拉估值让我有机会研究更大的问题，包括人格（特斯拉案例中的马斯克）能在多大程度上影响价值，商业法则何时赶上最成功的颠覆者，最后也是最令人沮丧的是，政治如何以我们会后悔的方式参与投资和商业决策。

1. 个性驱动的公司

在娱乐、体育、政治和商业领域，我们生活在一个个性驱动的世界中，个人比机构受到更多关注。

这不是一个新现象，但社交媒体通过为有影响力的人提供平台和扩音器来接触数千万追随者，进一步推动了这一趋势。

在过去十年中，一些最知名的公司将他们的商业故事与他们的创始人联系在一起，因此很难将他们彼此分开。在许多情况下，这对这些公司起到了帮助而非伤害作用，因为马云以他的热情和精力将投资者和客户吸引到了阿里巴巴。

同样，没有人比埃隆·马斯克更能将特斯拉卖给客户和投资者。不过，在这两种情况下，我们都发现人格驱动型公司存在不利之处，因为作为人类，这些人格具有好的和坏的品质。

在我看来，毫无疑问，埃隆·马斯克 (Elon Musk) 有足够的远见来为十几家公司提供动力，但他也很容易分心，有时甚至是古怪，但这正是十几年前公司成立时吸引人们加入公司的原因，就在几年前，这使得它的市值上升到万亿美元，而现在，至少在一些人看来，他正在拖累这家公司。

优秀的创始人会想方设法建立比他们更持久的企业，就像微软的比尔盖茨和亚马逊的杰夫贝索斯所做的那样，但这需要他们抛开自我并克服对控制的渴望。

对于特斯拉，我仍然相信马斯克的远见至关重要，但他采取两项行动对于特斯拉的长期成功至关重要。首先是停止在大大小小的所有事情上充当公司的代言人，让公司中的其他人发表自己的意见。

第二个是建立一个可以在没有他的情况下经营公司的管理团队，如果该团队不存在，或者如果存在，则为该团队的成员提供更多的知名度和前台地位。我敢打赌，特斯拉的许多投资者很难说出其首席财务官或其他高层人士的名字。

2. 商业和经济的普遍规律

审视企业时，值得记住始终决定成败的商业规则，并认识到虽然有些公司可以在一段时间内偏离这些规则，但最终会发现自己受制于这些规则。我在我所谓的估值三角形中捕获了这些业务规则，如下所示：

简而言之，大多数想要更快增长的企业必须接受更高的增长将带来更多的风险（因为这将需要进入风险更高的地区或市场），需要更多的产能投资（以实现这种增长) 并且通常需要接受较低的营业利润率（因为您可能必须降价才能卖出更多）。

在过去十年的大部分时间里，特斯拉似乎不受这些规则的影响，显示出在竞争激烈的电动汽车业务中实现收入增长和利润率迅速上升的能力，而且再投资比其他汽车公司少得多。

尽管如此，有迹象表明，尽管该公司仍取得了惊人的业绩，但它正在回归现实。最近有关该公司计划在美国降低汽车价格的报道可能是政策的暂时性变化，但更可能反映了这样一个现实：无论出于何种原因，客户现在至少愿意看看如果价格合适，其他汽车制造商的产品。

同样，特斯拉在其制造工厂和供应链中面临的挑战这些都是所有制造企业都面临的常见问题，反映出特斯拉不再是一家拥有绝对定价权、面向狂热忠诚客户群销售产品的小众公司。

我的猜测是，这些故事虽然负面多于正面，但会随着时间的推移逐渐平息，特斯拉将能够保持领先于竞争对手。但对于那些习惯于特斯拉表现超常的投资者和分析师来说，可能需要花点时间停止将特斯拉正常表现视为负面现象。

编辑/ruby