来源：中信证券研究

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文：扈世民

2023年春运为疫情管控放开后的首个出行旺季，铁路、民航(前21天恢复至2019年77%、70%)客流恢复明显好于整体。春运前21天民航客流恢复至2019年70%，单日最高恢复至2019年85%，我们预计今年春运返程表现好于去程，民航整体客流有望恢复至2019年75%~80%，韧性凸显。

春运民航票价韧性初现，优质航司凭借高效率的运营机制和极端场景下锤炼的应变能力在Q2有望实现飞行员和机队运营能力的快速恢复，暑期票价弹性释放或带来现金流的强劲修复，周期弹性可期。

同时春节期间澳门线的恢复情况可作为国际线修复缩影，我们预计2023年国际航班量有望恢复至疫情前水平的50%~60%，2024年或超过2019年的水平，枢纽机场基本面有望随国际客流恢复迎来反转。

我们预计Q2铁路调图时京沪高铁将加快本线列车恢复力度，七档票价带来的业绩弹性或持续体现，京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力。继续强烈推荐出行链相关的航空、机场、高铁优质标的。

▍春运前21天民航客流恢复至2019年70%，单日最高恢复至2019年85%，预计今年春运民航整体客流有望恢复至2019年75%~80%，韧性凸显。

春运需求复苏可作为试金石，叠加我们对2023年国际线航班量阶段性修复的判断，暑期航空有望量价超预期。

作为长距离出行的首选，航空恢复表现符合预期，春运前21天民航日均客流125.5万，恢复至2019年70.0%。春运分为假期前后两个高峰，节前15天(1月7日~21日)民航客流同比增长36.9%至1811万，恢复至2019年68.2%；假期期间(初一~初六) 民航客流同比增长77.4%至825万，恢复至2019年74.0%，且1月27日（正月初六）进一步升至84.9%。

考虑12月部分学生流和务工流提前返乡，我们预计今年春运返程表现好于去程，叠加初七、初八为周末，返程客流高峰有望环比进一步走高，我们预计今年春运民航整体客流有望恢复至2019年75%~80%。1月27日国际线航班量恢复至2019年10%左右，随着国内各地完成“阳达峰”，我们维持对2023年国际线航班量阶段性修复的判断。春运需求复苏可作为试金石，暑期航空有望量价超预期。

▍春运民航票价韧性初显，优质航司凭借高效率的运营机制和极端场景下锤炼的应变能力在Q2有望实现飞行员和机队运营能力的快速恢复，暑期票价弹性释放或带来现金流的强劲修复，周期弹性可期。

2023年春运民航票价整体处于较高水平，据航班管家统计，春运前21天经济舱平均票价（不含燃油费等）约为732.7元，恢复至2019年同期的88.8%，正月初六进一步上升至93%，我们预计春运40天经济舱票价有望恢复至2019年九成以上，商务和旅游航线表现更优。作为观察需求恢复的黄金窗口，我们认为春运的票价反映出旅客出行需求的韧性以及航司较积极的票价策略，随着国际出行逐步开放、国内需求进一步修复，疫情下压制的长途出行需求及积蓄的票价弹性将在2023年暑运中进一步释放。

Q2或为航司格局演化的重要的观察时点，优质航司凭借高效率的运营机制和极端场景下锤炼的应变能力在Q2有望实现飞行员和机队运营能力的快速恢复，暑期票价弹性释放带来现金流的强劲修复。

▍春节期间澳门线的恢复可作为国际线修复缩影，看好未来两年国际线市场，枢纽机场基本面有望随国际客流恢复迎来反转。

春节期间出境旅游需求表现出较强韧性，据携程统计，春节期间跨境机票订单同比增长4倍以上。

以澳门为例，除夕至初三日均旅客6.1万人次，恢复至2019年同期四成水平，考虑到澳门机场春节期间航班量恢复率约为32%、即入境的供给受限，春运数据显示压抑的出境游需求的快速修复，我们预计2023年国际航班量有望恢复至疫情前水平的50%~60%，2024年国际线航班量或超过2019年的水平，形成航空重构繁荣的重要助力。枢纽机场基本面有望随国际客流恢复迎来反转。

▍除夕前5天铁路日均旅客发送量恢复至2019年同期的84.2%，恢复优于民航。

我们预计Q2铁路调图时京沪高铁将加快本线列车恢复力度，七档票价带来的业绩弹性将持续体现，京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，建议及时布局京沪高铁。春运前21天铁路日均客流同比增长37.9%至739.8万，恢复至2019年76.9%，其中除夕前5天铁路日均旅客发送量恢复至2019年同期的84.2%，随返程客流集中启动，正月初六进一步上升至96%，预计返程高峰阶段铁路旅客发送量有望升至接近2019年同期水平，春运40天累计或实现客运量3.5~3.7亿人次，恢复至2019年同期的85~90%。

极端情况下京沪高铁通过提升跨线车比例对冲风险，预计暑期前客流强劲反弹，我们预计Q2铁路调图公司将加快本线列车恢复力度，七档票价带来的业绩弹性或持续体现。未来3年京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，逐渐转化为区域性的网路、腹地消费能力有望持续反馈黄金通道。

▍风险因素：

民航需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期；市内免税店分流超预期；铁路客运恢复、票价提升不及预期。

▍投资建议：

2023年春运为疫情管控放开后的首个出行旺季，预计旅客发送量将恢复至2019年的56%~59%，铁路民航修复贡献好于整体，料自驾出行对公路客流分流所致。春运前21天民航客流恢复至2019年70%，单日最高恢复至2019年85%，我们预计今年春运返程表现好于去程，今年春运民航整体客流有望恢复至2019年75%~80%，韧性凸显。

春运民航票价韧性初显，优质航司凭借高效率的运营机制和极端场景下锤炼的应变能力在Q2有望实现飞行员和机队运营能力的快速恢复，暑期票价弹性释放带来现金流的强劲修复，周期弹性可期。同时春节期间澳门线的恢复可作为国际线修复缩影，我们预计2023年国际航班量有望恢复至疫情前水平的50%~60%，2024年国际线航班量或超过2019年的水平，枢纽机场基本面有望随国际客流恢复迎来反转。

我们预计Q2铁路调图时京沪高铁将加快本线列车恢复力度，七档票价带来的业绩弹性将持续体现，京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力。我们继续强烈推荐出行链标的。

编辑/Viola