核心观点

美国四季度GDP超市场共识后，市场变积极。四季度GDP超市场共识之后，伴随着通胀如期下行，市场也变得更加积极，1月份标普与纳斯达克分别反弹6%与10%。议息会议之后，市场呈现的变化是“既要经济更好，又要通胀更低，还要失业更少，也要早点降息”乐观局面。这样的组合在通胀尚处高位时恐怕不够稳定。我们认为原油价格、劳动力成本、时薪以及业绩下修四个方面的压力犹在。

我们判断当前的走势依然是反弹，不能视其反转。直到按照美债底、时薪底、周期信鸽表现、股市底/消费底、GDP底的顺序依次确认，才能够形成数据与逻辑间的互恰。

PMI快速恢复，IMF上调2023年中国经济增速。12月份疫情政策调整时，国内的PMI尚处在低位，随着1月份疫情第一波冲击过去，PMI快速恢复至50.1的水平。从新订单-生产情况（可以作为供需匹配的参考），1月份更是回到了3年以来的次高水平。此外，IMF大幅上调对中国2023年经济预测至5.2。

【资料图】

在以往的周期框架中，一般先观察到社融或M2的低点，再观察到M1的低点，然后股市上行。但本次呈现的特征是预期在先，指标在后，预计社融与M1的转折要在一个季度以后。

从反弹幅度、估值分位、股息率、增持四个维度寻找机会。

港股连续三个月的上行之后，短线进入到调整阶段，目前呈现的是一种从高到低切换的格局。互联网整体虽然涨幅较高，但是由于它们四季报、一季报展望都是正面的，相较其他行业更为确定，且股价尚未回到俄乌冲突之前的位置，依然可以坚定持有；此外，机会存在于几个方面：

1、从反弹幅度看：计算机、房地产、建筑材料、钢铁、电子、汽车、家用电器、美容护理、机械设备等中游行业尚未有超越指数的涨幅，这些板块补涨的概率更高；

2、从估值看，周期类上游（煤炭、石油石化、有色金属）的估值较高；地产链中的建筑材料、钢铁、地产、银行估值较低；中游制造的电子、计算机、家电、汽车较低；

3、从股息率与分红看，港股中大量的高分红公司，该指标可以结合反弹幅度与估值共同分析；

4、从2022年以来，公司董事、非董事对公司进行了增持，以及企业也回购了股票，我们将倒挂的公司（目前股价低于增持或者回购价格）列示出来，以便投资者寻找机会。

风险提示：疫情发展的不确定性，盈利短期低于市场共识的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。

正文

美国：在四季度GDP超预期后，市场变积极

通胀如期下行，四季度GDP超预期，加息25BP

美国四季度实际GDP增速为2.9%，为2021年第四季度以来新高，高于预期的2.6%，低于前值的3.2%。另外，四季度核心PCE为3.9%，不及预期的4%，前值为4.7%。

“经济上，通胀下”，是经济有韧性的有力证据。但是，担忧也依然存在：个人消费支出四季度增长仅为2.1%，低于市场预期，增幅较前一季度的2.3%明显回落。以及，扣除通胀因素后对国内买家的最终销售额，增长只有0.8%。有经济学家表示，“当我们观察作为美国经济支柱的消费情况时，明显能看到增长动能正在消失”。

在数据公布后，我们对比了1月底同12月底市场预期的变化，彭博收录的50多家宏观机构，对2023年经济增速进行了一定幅度的调整：

1、GDP小幅上修：2023年实际GDP增速从0.3（百分之，下同）上修至0.5；

2、通胀小幅下修：2023年CPI从4.0下修至3.7，PCE从3.5下修至3.4，但核心PCE依然保持3.6不变；

3、就业上修：从-1万，上修至-0.4万，失业率从4.4下修至4.2；

4、美债利率下修：将全年的央行利率从4.7上修至4.75，10年期美债收益率则从3.51下修至3.39。

以及，从季度的数据调整来看：

5、市场依旧“坚定”地认为，从Q3开始美联储就会降息，尽管鲍威尔在2023年2月1日的议息会议上表示加息工作尚未完成，今年不会降息；

简而言之，市场目前准备了一份“美丽的期待”，是一个“既要、又要、还要、也要”的期待：即要经济更好，又要通胀下降，还要就业不差，也要早些降息。

通胀可能依然会有扰动

我们关注的几个方面：

一是原油价格，在70元有明确的支撑：俄乌冲突的影响，前几年原油公司资本开支不足的影响，也有OPEC不减产的影响等等。这样，虽然在过去的两三个月里其同比序列一路走低，但预计从2月之后，下跌降变得不那么显著，即对通胀下行的影响边际变小。这部分直接、间接影响1/3的通胀。

二是劳动力成本。我们曾在2022年下半年投资策略中详细拆解了劳动力成本问题，结论是2017年以后，因为劳动力供给不足，所带来的劳动力缺口不断刷新新高，在不放开移民政策，或者不经历经济深度衰退的情形下，该缺口始终将是个难以去化的顽疾。

数据可见，由于失业率并没有飙升而是在1月创出了新低3.4，另一方面劳动力净缺口（口径是职位空缺数-当前具有工作意愿的人数）不仅没有如期下降，反而在9月之后继续向上运行。

这将导致，由服务业贡献的那部分通胀，下降的速度可能缓慢。例如，通胀部分的能源，以及与之相关的交通运输，在过去几个月下降显著，但是医疗保健、娱乐、教育通信、其他商品与服务并没有明显的下降，部分还在上行。

三是劳动者的实际收入，即实际时薪。如果通胀不能按照市场预期的那样比较稳定的下行，则实际时薪=名义时薪-PCE，就迟迟起不来。这将影响消费者的潜在购买力，进一步说，它将会拖延消费复苏的节奏。

当下依然不能判断实际时薪增速是否见底，我们在年度策略报告中提及，实际时薪增速领先消费与股市，倘若实际时薪增速尚未见底，目前呈现的一种“既要、又要、还要、也要”的乐观主义，尚不够稳定。

四是标普的EPS修正情况。从数据上看，从去年5月份开始，标普EPS开始被下修，目前下修的企业家数为305家，上修的企业家数为156家，下修家数明显超越上修家数。

因此，在下修家数超越上修家数如此显著的情形下，很难判断短期的EPS下修将会结束。这意味着盈利可能会在Q4、Q1仍有低于市场预期的风险。

我们对美股依然保留谨慎态度

至今以来，距离2022年的1月4日标普高点已经过去1年多，按照美股通常下跌4-9个月，跌幅15-25%之间，从时间上、空间上都满足了，所以市场中或有乐观声音认为美股跌不动了。

但是我们的判断是：这次是非常之时，通胀在高位，本身就是几十年以来美国经济的巨大的挑战，对各行业的盈利修复造成的压力都是艰巨的。不能用小周期的涨跌统计来套用这个十几年甚至几十年才出现的特别情景。

我们认为当前的走势依然是反弹，不能判断其反转。直到我们给定的美债底、时薪底、周期信鸽表现、股市底/消费底、GDP底的顺序依次确认，才能够形成数据与逻辑间的互恰。

国内：PMI快速恢复，IMF上调2023年中国经济增速

制造业PMI快速恢复

12月份疫情政策调整时，国内的PMI尚处在低位，随着1月份疫情第一波冲击过去，PMI快速恢复至50.1的水平。

从新订单-生产情况（可以作为供需匹配的参考），1月份更是回到了3年以来的次高水平。

IMF大幅上调了中国2023年GDP增速

IMF在10月份对中国2023年的GDP增速预期仅为4.4%，在1月份底，其更新的中国2023年GDP增速达到了5.2%之多。与此同时，IMF维持了对印度2023年GDP增速6.1%的预测，这两个亚洲经济大国将在2023年贡献超过50%的全球增长。

另外，按照IMF对储蓄率的横向对比，可以看出，目前中国的储蓄率为世界大经济体中最高的。因此，一旦A股股票市场预期扭转，回报预期提升，则会有更多的资金可以直接或者间接地配置到股市。

社融与货币扭转，尚可能需要一个季度左右

在以往的周期框架中，一般先观察到社融或M2的低点，再观察到M1的低点，然后股市上行。

在本轮，2022年10月31日可视为大盘的起点，早于社融与M2的低点，更早于M1。

这和几个方面的因素有关：

第一是M2的同比增速去年维持在较高的水平，全年的流动性充盈；

第二是上证权重成份的金融、地产下跌的时间足够长，从2021年2月算起，到2022年10月接近了20个月，悲观的预期已经充分吸收；

第三是随着疫情放开，对预期的巨大，结合他国的经验，大多数投资者会认为经济恢复是确定的；

第四是在党的二十大之后，系列的宏观经济刺激政策出台，也为后续市场信心的提振提供了强有力的保障。

因此，在这样的背景下，预期在先，指标在后，成为本轮复苏的一个鲜明特征。

港股：在经历了3个月的快速上行后，机会在哪里？

从整体看：定位2023年是修复年，从超跌入手贯穿全年

修复年，意味着估值跌幅更大的公司，相对比较优势更明显。

我们按照2021年高点以来到现在的跌幅（纵轴），以及未来2年行业增速的CAGR（横轴），将公司分成三大类：

第一梯队包含了几个行业：社服、医药、轻工制造、传媒（互联网）、汽车、计算机、电力设备、综合、商贸零售、美容护理，这个部分主体特征是互联网与医药；

第二梯队包含环保、电子、国防军工、房地产、家用电器、非银金融、机械设备、建筑材料、食品饮料，这个部分主体特征是中游制造；

第三梯队包含钢铁、石油石化、银行、有色金属、交通运输、通信、公用事业、建筑装饰、纺织服装、基础化工、煤炭，这个部分主体特征是周期与高股息。

修复从低到高，某一个板块短期修复明显，则市场将会切换到其他低估值的板块中，最后整个港股市场水涨船高，诸多板块都会修复一遍。所以，在2023年里，板块修复将遵循从第一梯队到第二梯队再到第三梯队的顺序。

从反弹幅度看：传媒/互联网一骑绝尘，中游诸多行业待补涨 

从2022年10月31日恒指低点到现在，反弹已有三个月，恒生指数实现了48%的涨幅。在板块中，互联网一骑绝尘，大幅跑赢其他行业，高达101%。

尽管互联网板块的上涨幅度较大，但考虑市场还有上涨空间，我们将2022年初的股价做一个参照，当时正是去年上市企业的一个回购高峰（另一个高峰是2022年的9-10月），也就是说，恒生指数对应23500-24000点，恒生科技指数5600点左右，腾讯440元左右，实业公司依然觉得自己的价值被低估了，而二月的俄乌冲突与随之而来的PCAOB，导致了一拨流畅的下跌。故而，我们认为今年诸多企业、行业应该回到2022年初的位置，这并不依赖过多乐观的假设。

而计算机、房地产、建筑材料、钢铁、电子、汽车、家用电器、美容护理、机械设备等中游行业尚未有超越指数的涨幅，我们认为这些板块补涨的概率更高。

从估值看：整体估值不高，地产/中游制造/互联网与医药/食品饮料依然机会较大，同时大量小市值公司存在补涨机会 

当下港股市场的估值分位，回到了2019年以来的44%分位。其中，

1、周期类上游（煤炭、石油石化、有色金属）的估值较高；

2、地产链中的建筑材料、钢铁、地产、银行估值较低；

3、中游制造的电子、计算机、家电、汽车较低；

4、传媒与医药依然较低，但由于在反垄断格局下，这些企业是暂时失去了发展潜力，还是更长时间的基本面受到影响，需要再结合行业基本面分析；

5、食品饮料估值也不高，其中乳制品、颐海国际、达利食品等估值较低。

由于过去的3个月，港股上涨主要以大市值龙头公司为主，因此，在行业PB中位统计时，估值仅为33%分位。

港股通估值中位数为33%，与市值加权估值的44%相差较多，体现为大量的小市值公司还有较大的补涨空间。汽车、食品饮料、轻工、房地产、银行、非银金融、石油石化中，这类的公司较多。

与A股比较看：港股通龙头企业价值较容易被内外资同时认可

有部分投资者会关心，是否能够寻找A股估值高，但是港股估值低的板块作为投资机会参考。比如投资者期望发现A股贵，港股更便宜的公司。但这涉及到了两个市场的“企业质地”与“选美标准”迥异，因此，该策略不见得是主导市场走势的有效策略。

港股的大市值企业价值容易被内资和外资同时发现，体现港股通/陆股通的PB估值比（市值加权）达到了94%，而港股通/陆股通的PB估值比（中位数）仅为41%。

表面上看，受到“追捧”的港股行业是社会服务、纺织服饰、传媒（互联网）、商贸零售、非银金融、银行，但是这和基本面有关。其中：

社会服务：由于博彩类公司的历史ROE较高，PB较高，这主要体现的是两地标的质地的差别；

商贸零售：主要是中国中免的影响，目前8.9倍PB；

传媒（互联网）：港股大多是龙头公司，轻资产，ROE较高，故而PB高；

非银金融：主要是友邦保险、港交所的独特的商业模式；

银行：香港的零售银行恒生银行、汇丰银行估值更高；

从股息率与分红看：港股中大量的高分红公司

与A股相比较，港股一个鲜明的特征是分红比例高。这些公司不一定如部分投资者想象的那样只有稳定的股息收益，其中也不乏弹性十足的公司。一般来说，在相似的条件下（如成长性、估值），分红比例高的公司，往往是外资的首选。我们将分红比例超过50%的公司，即过去三年累计分红与累计利润之比超过50%的公司罗列如下，以便投资者参考。

从增持与回购看：部分公司还存在着倒挂

有三组数据，可以反映港股个股的潜在机会。一是公司董事的增持往往更能让投资者增加信心，二是非董事的增持也可作为参考，三是企业回购也是反映从企业层面上判断公司价值的参照。

我们统计了从2022年初至今，公司目前股价低于董事增持、非董事增持、或者企业回购的三组数据。

南向资金净流入

最近一个月，南向资金加仓前十名：中国移动、先声药业、比亚迪股份、中国海洋石油、快手-W、药明生物、中国联通、荣昌生物-B、中国石油股份、中教控股；

南向资金减仓前十名：腾讯控股、建设银行、吉利汽车、香港交易所、安踏体育、碧桂园服务、舜宇光学科技、碧桂园、九毛九、李宁。

随着港股的快速反弹，南向资金1月净流入已经接近零，表明南向资金的短期态度开始变得更加谨慎。

投资建议

港股连续三个月的上行之后，短线进入到调整阶段，目前呈现的是一种从高到低切换的格局，互联网整体虽然涨幅较高，但是由于它们四季报、一季报展望都是正面的，相较其他行业更为确定，且股价尚未回到俄乌冲突之前的位置，依然可以坚定持有；此外，接下来的机会，可以在如下几个方向寻找：

1、从反弹幅度看：计算机、房地产、建筑材料、钢铁、电子、汽车、家用电器、美容护理、机械设备等中游行业尚未有超越指数的涨幅，我们认为这些板块补涨的概率更高；

2、从估值看，周期类上游（煤炭、石油石化、有色金属）的估值较高；地产链中的建筑材料、钢铁、地产、银行估值较低；中游制造的电子、计算机、家电、汽车较低；传媒与医药依然较低，但由于在反垄断格局下，这些企业是暂时失去了发展潜力，还是更长时间的基本面受到影响，需要再结合行业基本面分析；食品饮料估值也不高，其中乳制品、颐海国际、达利食品等估值较低；

3、从股息率与分红看，港股中大量的高分红公司，该指标可以结合反弹幅度与估值共同分析；

4、此外，从2022年以来，公司董事、非董事对公司进行了增持，以及企业也回购了股票，我们将还存在的倒挂的公司（目前股价低于增持或者回购价格）列示出来，以便投资者寻找机会。

风险提示

疫情发展的不确定性，盈利短期不达预期的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。

编辑/lydia