摘要

进入2月，全球资产都出现一些“变盘”，例如美债利率和美元走高、港股回调，海外资金流入放缓等。种种迹象，让投资者担心去年11月以来的反弹势头能否持续。

(资料图片仅供参考)

支撑全球资产180度逆转的主要原因是中国增长和美国通胀，这两个影响资产定价的核心因素，去年11月以来都出现了方向性拐点。目前看，这两者的趋势还在，尤其是一季度，无法证伪，到了二季度变数会多一些，中美市场都面临一定“考验”。

不过短期“抢跑”到这个位置，只看方向变化就不够了，还要看能到什么水平。所以中美资产分别计入上述这两个因素改善预期的多寡，对于判断短期走势就比较重要。我们测算：

1）海外资产：美股、黄金分别预期未来一年净降息4.7、3.5 vs. 利率期货全年净降息0.3次， 美联储点阵图加息2次

2）中国资产：海外中资股相比A股计入了相对更多增长预期

所以，短期出现盘整并不奇怪，尤其是超调较多资产如我们之前提示的美元。同时，我们测算1月美国核心CPI环比走高且可能高于预期也会成为市场的“借口”。但反复并不至于逆转趋势，例如美债美元反弹但也有上限。因此配置建议上，短期权衡风险收益比，若跌幅较大则带来加仓机会。

2月展望：中美改善方向依然成立，但“抢跑”后会有反复

2023年开年，全球市场继续演绎去年11月以来的主线，即美国通胀和中国增长这两个各自的核心变量的方向性变化，这也是11月以来包括中国在内的全球资产出现180度逆转的主要原因，部分资产表现甚至超出预期，如纳斯达克开年的涨幅。我们在1月月报《积极窗口仍在：海外资产配置月报（2023-1）》中提到，对后续资产走向更重要的已经不是这两个市场已知的方向变化，而在于能够修复到什么程度。

恰巧的是，进入2月初，全球资产都出现了一些“变盘”，如AH股在获利回吐压力下均出现一定程度回调，美债利率和美元指数在符合预期的FOMC会议和强劲非农的推动下再度走高（《2月FOMC：相比加息结束，市场想要的更多》）。海外资金流入放缓，南向资金则出现创历史第5大周度流出，港币也再度逼近弱方保证。种种迹象，让不少投资者担忧当前的波折会持续多久、甚至趋势是否会逆转。

图表：去年11月以来，美国通胀和中国增长核心约束的方向性变化是市场主线

图表：过去一段时间，美债利率下行，以实际利率为主要贡献

整体上，我们认为中国增长改善和美国通胀回落的大方向依然成立，尤其是在一季度：1）一季度美国通胀回落和美联储加息停止的确定性依然较高（我们测算1季度CPI和核心CPI分别回落至4%和5%）；2）中国增长修复仍未走完，两会后进一步的稳增长政策支持也在酝酿，短期无法证伪。不过，进入二季度后变数会多一些，中美市场或都面临“考验”。一是美国衰退压力会进一步增加（市场预期二季度美国增长-0.5%），美国通胀回落到5%以后（当前考虑到房租回落时滞因素的mark-to-market真实通胀为5%左右）进一步的回落速度也是目前宽松预期能否再上台阶的关键。二是中国增长修复的“成色”以及政策支持力度是否能够强于当前预期。

当前资产计入了多少中国增长和美国通胀改善预期？都有一些“抢跑”

短期看，由于中美两地市场和资产开年以来“抢跑”预期，出现一些反复也是自然，尤其是遇到一些明显催化剂的时候（如1月超预期的非农数据），而盘整的时间与幅度与各类资产“抢跑”的程度有关。我们尝试用量化方法分别拆解各类资产计入的美国宽松与中国增长预期程度，作为判断短期资产走势的依据。

整体而言，我们测算当前海外资产隐含的美联储降息预期和中国资产计入的增长修复预期都较为充分，这说明市场需要等待更多催化剂提振，因此出现一定获利回吐和波折分化也就不足为奇。

一、海外资产：美股、黄金分别预期未来一年净降息4.7、3.5次 vs. 利率期货全年净降息0.3次

过去一段时间，美债利率下行（实际利率为主）、美股上涨（成长股领先）、美元跌而黄金涨都反映了市场对降息预期的持续计入。我们测算海外资产计入的降息预期已经有所“抢跑”，非农数据公布后，CME利率期货最大概率从年底降息2次到1次（未来1年净降息6.8bp），但主要资产预期依然偏多。

图表：我们测算美股、黄金、利率期货已经分别计入了117.3bp、87.3bp、6.8bp的未来1年降息预期

? 利率期货：计入6.8bp降息预期（3月、5月加息两次，年底和明年1月分别降息）。期货隐含的2023年底联邦基金利率历史最大值也仅为4.88%，低于美联储12月FOMC给出的5.1%指引，并从2022年11月开始持续下降。2024年1月期货隐含利率为4.56%，与当前水平接近，意味着后续两次加息后还需两次降息，净降息仅约0.3次。

图表：期货隐含的2023年底联邦基金利率最大值仅为4.88%，从2022年11月开始持续下降

? 美联储点阵图：到年底还需加息2次，明显高于市场预期。2022年12月FOMC美联储经济预测材料显示，与会者中位数预计2023年联邦基金利率高达5.1%。不过由于点阵图变化较慢，结合最新情况和美联储鲍威尔表态，我们预计3月会议上可能下调。

图表：美联储与会者中位数预计2023年联邦基金利率高达5.1%

? 美股：当前计入最多降息预期（-117bp），自2022年10月以来与实际加息路径脱节。根据10年美债利率、信用利差和美股估值的关系，我们推算当前美股18.5倍动态估值（高于历史均值16.2倍，上方一倍标准差19.4倍），隐含的美债利率不足2%，对应全年降息117.3bp。该测算方式下的美股隐含加息预期在本轮加息初期持续跟随并一度领先，但在2022年10月开始偏离实际加息路径，反映出在10月CPI数据不及预期、11月CPI数据进一步确认拐点后，美股估值开始持续计入加息放缓甚至降息预期。

? 黄金：计入87.3bp降息预期，同样在10月左右开始与实际路径背离。通过黄金、美元和10年美债实际利率关系，我们测算黄金在2022年10月左右开始计入降息预期。在剥离掉美元走弱的影响后，黄金隐含的实际利率（接近0%）仍远低于当前真实值（1.1%）。

图表：通过黄金、美元和10年美债实际利率的关系，我们可以测算美元和利率支撑的黄金价格

图表：在剥离掉美元走弱的影响后，黄金隐含的实际利率仍远低于当前真实值

? 美债：短端美债计入30.2bp加息预期，长端美债也有所抢跑。1年期美债计入还有一次加息，而10年美债利率自2022年11月来也不再跟随短端美债上升，开始趋势性走弱并且倒挂加深，体现出衰退担忧。

二、中国：海外中资股相比A股计入了相对更多增长预期

自11月以来，疫情政策优化预期已经推升市场情绪和估值率先修复，开年以来市场再度快速走高，尤以港股涨幅明显。与此同时，EPFR统计的海外主动型资产和北向资金1月都出现明显流入。我们测算，沪深300指数和MSCI中国指数分别较当前增长和流动性可支撑估值高4.0%和68.2%。

图表：北向资金1月流入创历史新高，人民币汇率快速升值

? 沪深300：计入增长预期较为公允。根据上证指数股权风险溢价与PMI关系，我们测算上证指数当前估值较可支撑估值高4.0%（实际估值11.9x vs. 可支撑估值11.4x）。

? MSCI中国指数：计入了相对较多增长预期。MSCI中国指数估值水平在前期大涨后已经修复至历史长期均值附近，技术面也一度进入超买区间（《近期南向资金流出是否值得担忧？》）。根据MSCI中国指数收入主要来源是中国，而融资端和交易层面海外和境内约7:3的特点，我们使用美国和中国国债利率按照7:3定义其无风险利率，并参考中国PMI作为增长指标，测算出MSCI中国指数当前估值较可支撑估值高68.2%（实际估值16.4x vs. 可支撑估值9.8x）。

图表：MSCI中国指数估值水平在前期大幅上涨后已经修复至历史长期均值附近

图表：我们测算，沪深300指数和MSCI中国指数分别较当前增长和流动性可支撑估值高4.0%和68.2%

根据上述测算，当前海外和国内资产对降息和增长预期的计入都已经较为充分，因此不排除需要一定盘整喘息，尤其是部分超调较多的资产如美元（《如果美元短期再度走强？》）。值得注意的是，我们测算1月美国核心CPI（同比5.6%，2月14日公布）环比走高至0.5%，且高于市场预期0.4%和前值0.3%，也可能成为短期美债和美元继续走强的“借口”。但是，抢跑后的反复并不至于逆转趋势。换言之，美元和美债利率短期走高但也有上限，在通胀下行和加息放缓的大趋势下，也很难突破前期高点。

图表：我们测算1月CPI数据（环比0.22%，核心环比0.5%）也较难如过去几个月环比快速回落给市场较多惊喜

图表：我们测算1月美国核心CPI（同比5.6%，2月14日公布）环比0.5%，高于市场预期0.4%和前值0.3%

未来一段时间，市场需要在中国增长和美国宽松两个维度上寻找更多催化剂，我们建议重点关注，1）美国方面，通胀走势对降息预期的影响。俄乌局势和中美摩擦升温是否会带来更大的不确定性。2）中国方面，经济修复和消费回暖已深入人心，市场去年11月份以来的反弹也已经充分交易了这一变化，因此需要更多关注后续修复的程度，焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况，以及3月初两会政策的定调。基准情形下，我们认为2019年是一个基准情形，对应中国增长温和修复和美国紧缩逐步退出的假设。

三、配置建议：美元美债短期走强但不至逆转，股债均衡配置，跌幅较大则带来加仓机会

基于上述判断，短期市场可能盘整甚至部分逆转此前交易风格，美元等体现避险属性的资产可能领先。但不同于去年紧缩和避险式的“现金跑赢”（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》），当前交易逻辑大方向依然确立，市场更多是需要时间消化。因此配置建议上，短期需要权衡风险收益比，若跌幅较大则带来加仓机会。

? 美债利率：接下来走向的关键因素在于那些能够改变市场预期 vs. 美联储博弈点位置的变量，例如劳动力市场热度下降、通胀在5%之后更为快速的回落。重点关注3月会议（3月23日）到来之前， 2月的非农（3月10日）和通胀（2月14日、3月14日）的数据。在当前加息终点5%~5.25%和年底一次降息的预期下，3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动。我们预计年底点位可能回到3%左右。

? 美股市场：除了作为分母美债利率的影响外，分子端增长的压力也将逐步体现，并在二季度不断增加。5%的通胀能够进一步回落促使利率下行和降息预期升温也在这一时期，造成的扰动可能会较大，叠加当前美股估值并不算便宜，因此我们对整体美股判断“欲扬先抑”。只不过，相比较为悲观的观点，我们预计回调幅度未必很大（温和衰退）、同时年底在纳斯达克的带领下能够修复（我们对通胀的预期更为乐观）。结构上，业绩提前下修的纳斯达克在解决了分母端问题后，有望能实现率先反弹。

图表：美股市场除了作为分母美债利率的影响外，分子端增长的压力也将逐步体现，并在二季度不断增加

? 美元：我们在《如果美元短期再度走强？》中提示，无论从技术面、交易面还是全球流动性预期层面，美元相比其他资产抢跑更为明显。因此近期美国数据强劲打消部分降息预期，成为美元短期走高的契机。我们认为中期趋势倒不至于逆转，但抢跑的预期、衰退压力和地缘风险，都可能继续支撑其走高。近期突破103左右的阻力位后，下一个阻力位在106左右。二季度后是判断其拐点更好的契机。

图表：美元短期抢跑更为明显，走势取决于中国因素

? 黄金：存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温。得益于实际利率下行（衰退担忧与宽松预期），黄金表现可能要好于2022年。但黄金可能更多是阶段性配置选择，下一个契机来自下半年的降息预期，之前和之后不排除跑输甚至阶段性回调。

图表：黄金存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温

图表：1月主要海外资产价格表现

图表：2月海外资产配置建议

编辑/lydia