来源：赵伟宏观探索

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作者：赵伟团队

摘要

美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

热点思考：就业转弱是美联储降息的前提？

后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。截止到2022年底，美国劳动缺口530万，空缺岗位数回升至1,100万，每位失业者对应的空缺数为1.9，失业缺口或高达-1.9%，虽然相比年初有所缓和，但仍处于21世纪以来的高位。由于劳动供给相对缺乏弹性，劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现。

“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。工资决定了核心服务通胀的水平，90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达0.83。长期内，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

正文

美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

一、热点思考：劳动力市场转弱是降息的必要条件？

（一）美国劳动力市场有多紧张？近二十年之最，但最紧张的时候已经过去。

美联储对美国劳动力市场的描述是“非常紧张”（very tight）。如何度量紧张程度？理论上，一般用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零时表示紧张，绝对值大小表示程度。美联储和美国国会预算办公室（CBO）都认为当前美国的自然失业率为4.0%。2023年1月失业缺口为3.4%，失业缺口为-0.6%，紧张程度略高于2020年2月（失业缺口为-0.5%）。

这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况。自然失业率无法直接观测，其估计一直都是理论难题。如果自然失业率被低估了，相同的失业率对应的失业缺口会更大，工资上涨动能也会更强。那么，关键问题是：新冠大流行会如何影响自然失业率？IMF前首席经济学家、布兰查德（Blanchard）的研究认为，由于疫后劳动力市场匹配效率下降，自然失业率相比疫情之前提高了1.3个百分点[1]。所以，实际失业缺口可能达到-1.9%。

从空缺岗位数、每位失业者对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较，当前美国劳动力市场的紧张程度都要超过疫情前。2023年12月的空缺岗位数约为1,100万，2020年2月约800万；两个时期每位失业者对应的空缺岗位数量分别为1.9和1.2；劳动缺口（供给-需求）分别为130万和530万。

但是，最紧张的阶段已经过去。考虑到供给、需求、周转或景气类指标指示的信息并不总是一致的，美联储构建了劳动力市场条件指数（LMCI），底层包含了24个指标。LMCI水平值显示，美国劳动力市场处于非常紧张的状态，高于历史均值1.2个标注差，紧张程度高于疫情前夕，可比2000年“互联网泡沫”破裂前夕。但最紧张的阶段已经过去，时间为2022年2月——供求缺口的最大值出现在2022年3月（590万）。LMCI动量指标在2022年11-12月连续两个月为负，表明美国劳动力市场已经“再平衡”过程。这主要是由劳动需求下降驱动的。2023年1月LMCI动量指标再次转正，表明再平衡过程并非一帆风顺。

（二）劳动短缺一定会导致工资上涨吗？可能会迟到，但不会缺席。

失业率是工资的领先指标，但领先-滞后关系具有时变特征。劳动短缺不一定会立即表现为工资增速的上行，但持续的短缺迟早会导致工资上涨。作为劳动的价格，工资的特殊性在于粘性较高，所以劳动短缺向工资的传导存在一定的时滞。

大危机之前，失业率领先于平均时薪约6-8个月，大危机之后延长至24个月。滞后期主要取决于劳动力市场状况。“互联网泡沫”时期，失业率在2000年4月触底反弹，平均时薪增速在2000年12月见顶回落；失业率在2003年6月见顶回落，平均时薪增速则在2004年2月触底反弹。大危机之后，失业率在2009年10月触底，但工资增速迟至2012年10月才缓慢上行，直到2017年底才加速上行。这与劳动缺口在2018年初转正有关。

后疫情时代，劳动短缺是否会，以及在多大程度上转化为通胀，仍需回答“菲利普斯曲线”是平坦的，还是向下倾斜的？经验上，从上世纪60年代到本世纪初，所有反映缺口的指标与核心PCE通胀的负相关性都明显下降，即“菲利普斯曲线”明显平坦化，2000-2019年基本呈水平状。但是，如果只考虑价格中的趋势项和周期属性更明显的部分，会发现它们与供求缺口的负相关性并未下降，“菲利普斯曲线”依然向下倾斜。

关于“菲利普斯曲线”的平坦化，代表性的理论解释有：第一，全球化假说。全球化加剧了要素和可贸易品部门的竞争——为保住工作，劳动者不得不接受更低的工资增速，哪怕是落后于劳动生产率增速；为了保持市场份额，企业不得不自我消化工资上升的压力，而非转嫁给消费者。第二，通胀预期假说。货币当局在终结“大滞胀”中赢得了信任，加强了独立性，建立了通胀目标制，锚定了通胀预期，从而打破了通胀螺旋。第三，技术进步假说。上世纪90年代以来信息技术的进步促进了自动化和智能化，更大面积地实现了对劳动的替代，降低了劳动者的集体议价能力。

那么，后危机时代开始的去全球化（de-globalization）趋势和新冠疫情加速的全球产业链的重构，以及技术进步的停滞会终结低通胀时代吗？平均通胀目标制的建立、鲍威尔对通胀形势的误判，以及供给冲击的不确定性会在多大程度上损害货币政策可信度？“菲利普斯曲线”会不会重回上世纪60-70年代？

（三）劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，更关键的是程度。

短期内，劳动力市场状况和工资决定了核心服务通胀。FOMC成员习惯将核心服务CPI拆分成住房和非住房服务两项，并称住房通胀取决于租金（或房价），非住房服务通胀主要取决于工资。在租金价格的统计中，既考虑存量租约和续约，又考虑新租约，故租金通胀滞后于租金的边际变化。按照历史经验，租金通胀的拐点或将出现在2023年5-6月。实际上，这种两分法并不符合经验特征。因为包含住房在内的核心服务通胀与工资的关系更为显著。90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与核心服务通胀的相关系数高达0.83。

与供给侧冲击引发的临时性通胀不同，工资驱动的通胀是一种可持续的通胀。因为工资兼具供给侧和需求侧含义。供给侧而言，劳动力是一种生产要素，工资是一种成本。美国劳动成本占企业收入的比重约7-8成。需求侧而言，工资在国民总收入分配中的比重约5-6成，可直接形成购买力。两者在2014年来均呈上升态势。工资与物价之间可形成“物价-工资螺旋”，核心是通胀预期是否稳定。如果中长期通胀预期不稳定，工资与物价之间会形成一种“你追我赶”（catch-up effect）的态势，从而形成通胀螺旋。虽然当前美国通胀预期依然稳定，但高通胀持续越久，通胀预期“脱锚”的风险就越大。

中期内，劳动力市场状况决定了通胀的中枢。假定一个简化的两部门模型（企业和家庭），物价将由工资、加成率（mark-up）和劳动生产率三个变量决定。短期内，假定加成率和劳动生产率保持不变，工资将决定物价。工资增速与劳动生产率增速的差异就是所谓的“工资通胀”。假如工资增速为5%，劳动生产率增速为1%，那么工资通胀就是4%。考虑到竞争因素，如果企业愿意例如吸收1%的涨价，那么最终的通胀率就是3%。

根据历史上工资与通胀之间相对稳定的关系，可计算不同工资增速隐含的通胀率。在2022年6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%，远高于美联储2%通胀目标。

美联储追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）和“更高更长”（higher for longer）货币政策立场。我们的理解，通胀决定了联邦基金利率终点有多高，工资决定了高利率维持多长，即降息的时点及降息的空间。2023年，当CPI通胀在商品和住房的驱动下降到3-4%区间时，工资将成为其能否在2024年回到2%的决定性因素。

但是，美联储也不必等到通胀率下降到2%才降息，只需要确定其向2%收敛。这一方面要求通胀下降到合宜的水平，另一方面要求其一阶导数为负，并且，稳定地下降比快速但有波动地下降更佳。

何时降息目前还不是FOMC的优先事项。FOMC也没有明确降息的门槛。降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要（SEP）中。SEP对基本面和联邦基金利率的预测是相互依赖的关系。2022年12月SEP认为，降息的时点位于2024年。比较2023和2024年的基本面预测可知，降息的四个门槛值（threshold）分别为：实际GDP增速0.5%，失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%和核心PCE通胀率3.5%。基本面弱于预期或通胀低于预期是降息前置的条件。值得强调的是，12月SEP认为，2024年降息100bp，对应的PCE和核心PCE通胀都是2.5%。这意味着，即使开始降息，节奏也是比较缓慢的。

美联储当然希望在失业率不增加的情况下降低通胀率，但历史经验并不支持这一愿景。如果劳动力市场短缺状况不再持续缓和（主要是减少劳动力需求），如果2023-2024年失业率始终低于4.6%，市场将会质疑：通胀能回到2%吗？

关于美联储的政策立场，我们维持“上半年更鹰，下半年更鸽”的判断。既不应低估美联储抗通胀的决心，也不应低估美国经济基本面的压力，上半年货币政策立场越紧缩，基本面的压力也将越大，从而越有可能尽快实现年内3%左右的通胀目标（美联储的预期），降息的条件也会前置。

重申观点：与年初以来市场交易的方向不同，我们依然维持美国经济“硬着陆”的判断，原因之一是货币紧缩效应尚未充分体现，按滞后时间9-12个月推算，预计将在2023Q2-Q3达到最大值。即使6月及之后不再加息，货币政策的紧缩效应也在强化，因为在通胀趋于下行的过程中，实际联邦基金利率将会转正，货币紧缩效应仍在强化。

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