来源：中信证券研究

作者：明明、周成华

1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费衰退较浅或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。

(资料图)

1月美国劳动力数据超预期存在一些一次性因素：

1）美国劳工部基于年度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1月数据，或一定程度提升了1月美国非农就业规模。

2）政府罢工返回潮导致政府就业人数激增，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限。

1月美国劳动力数据超预期核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业存在劳动力囤积行为以及美国服务业韧性较高。

1）美国劳动力市场十分紧张导致就业市场继续火热。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率1月上调0.1%至62.4%，仍未恢复至疫情前水平。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续不足。而职位空缺程度更高、招聘更紧张的行业，其就业人数增幅越大，劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘。

2）各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘导致劳动力市场仍未降温。目前劳动力仍然供不应求，美国经济仍存在一定韧性，并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成，因而企业招聘存在一定惯性。

3）美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹。不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看，2022年美联储加息以来，服务业始终保持韧性，并且由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素，因而服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长。

未来消费或陷入较浅衰退，这或帮助美国经济步入浅衰退，导致劳动力需求较慢放缓。

未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费，但超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，同时也需注意居民贷款规模过度扩张、中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象。预计美国消费或在今年上半年保持韧性，此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年。因而短期内企业或继续劳动力囤积行为，保持较高劳动力需求，中长期劳动力需求或较慢地放缓。过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过经济衰退来降温，美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点同步。

美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性。

由于此次美国经济下行速度较缓，劳动力市场仍不平衡，叠加企业囤积劳动力，通货膨胀下行斜率预计将放缓。薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素，但目前0.3%的薪资环比增速仍然无法支撑通胀回落至2%的目标水平。未来薪资增速较难放缓，通胀下行速度不容乐观。

就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性，同时美联储降息时点将推迟。

未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据，此轮加息终点水平较难预判，考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性，因而未来仍存在上调加息幅度的风险。美联储距离降息仍有较远距离，降息前需看到劳动力市场恢复平衡、出现恶化迹象，通胀压力，尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势。

编辑/Jeffrey