来源：中信证券研究

运营商1月数据迎开门红，移动&宽带用户稳健增长，5G用户渗透率持续提升，运营商传统业务改善趋势延续。新兴业务方面，运营商夯实算力基础，打造“云+5G+AI”综合优势。展望全年，国资委“一利五率”考核奠定运营商全年增长节奏，叠加数字经济政策利好、算力需求爆发，看好运营商利润及ROE提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，运营商有望持续取得较好表现。

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传统业务：三大运营商首月数据迎开门红，5G套餐用户突破11亿。

三大运营公布了2023年1月运营数据：

1）移动用户：2023年1月，中国移动、中国电信总用户数分别达到9.76亿户（当月+50万）、3.92亿户（当月+113万）；截止2023年1月，中国移动、中国电信、中国联通5G套餐用户分别达到6.22亿户（当月+847万）、2.73亿户（当月+503万）、2.16亿户（当月+307万），中国移动和中国电信5G套餐用户渗透率分别达到63.8%和69.6%。

2）宽带用户：截止2023年1月，中国移动、中国电信宽带用户分别达到2.75亿户（当月+253万）、1.82亿户（当月+97万）。此外，中国联通1月“大联接”用户累计达到8.73亿户，其中，物联网终端连接数累计达3.95亿户。

看好运营商5G及千兆宽带用户渗透率稳步提升，运营商移动及宽带业务有望持续稳健增长。

▍新兴业务：夯实算力基础，打造“云+5G+AI”综合优势。

凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。预期2022年，移动云、天翼云、联通云的收入将超过500亿元、400亿元、300亿元，接近翻倍增长。算力方面，中国移动持续优化“4+N+31+X”数据中心布局，中国电信在全国形成“2+4+31+X+O”的算力布局，中国联通完善“5+4+31+X”算力布局，运营商遍布全国的边缘云节点+数量庞大的IDC机柜，有效为云业务提供良好支撑。AI方面，运营商均已发布多款人工智能平台，打造多行业AI生态。看好运营商打造“云+5G+AI”综合优势，预期2023-2025年，运营商云计算业务仍有望维持近50%的复合增速。

▍考核导向：国资委“一利五率”考核奠定运营商全年增长节奏，看好运营商利润及ROE提升。

根据央视新闻，2023年2月，国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年要求中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。本次国资委考核指标调整新增ROE和营业现金比率指标，表明监管对于央企的考核导向将从规模优先逐步调整为质量优先。运营商在“一利五率”考核下将更加注重经营质量，看好运营商利润及ROE提升。

▍估值空间：传统业务价值回归，云计算单独估值将带来较大的弹性。

我们看好运营商基于“5G+云计算+AI”的综合竞争优势，看好运营商传统业务持续改善趋势，对运营商进行分部估值。参考AWS 7X-8X PS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价。股息率方面，截止2023年2月24日，中国移动、中国电信、中国联通港股股息率分别为8.9%、7.0%、7.7%，A股股息率分别为5.8%、4.3%、3.1%。考虑到运营商商业模式的长期稳定性和盈利的可持续性，从长期来看，运营商的股息率有望向10年国债收益率看齐，而当前亏损的云计算业务则能单独估值，运营商估值仍有较大提升空间。

▍风险因素：

中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。

▍投资策略：

运营商1月数据迎开门红，移动&宽带用户稳健增长，5G用户渗透率持续提升，运营商传统业务改善趋势延续。新兴业务方面，运营商夯实算力基础，打造“云+5G+AI”综合优势。展望全年，国资委“一利五率”考核奠定运营商全年增长节奏，叠加数字经济政策利好、算力需求爆发，看好运营商利润及ROE提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，运营商有望持续取得较好表现。

编辑/irisz