来源：投资作业本

核心观点：

1、一季度的行情演进后续就要看基本面、流动性，风险偏好三个因素在未来怎样演绎，总体而言，我觉得可以谨慎乐观。

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2、三类市场风格中，周期类会修复，消费类肯定要进行配置，对于科技类而言，如果它有价格空间出现，也应该要做一些配置，要相对均衡一点。

3、科技类的会比较重要，可能还是投资的首要标的，对于其他类，比如周期类、消费类可能更多是配置的价值。

4、场景式的消费肯定是报复性的，包括旅游、商务、餐饮肯定会是一个比较大的消费恢复，整体消费上趋于比较保守跟谨慎。

5、对房地产的判断，未来的机会应该都是结构性的，哪里有人口的涌入、产业的聚集，就可能会有更多的机会。比如我们觉得在一些重点的区域如粤港澳大湾区、长三角的临港以及一体化示范区…

6、现在我可能会增加一部分风险投资，比如科技类，包括一些修复的周期类。另外，我可能也会增加对黄金、保值类，包括货币类稳定资产的配置。

近日，东方证券首席经济学家邵宇在上证零距离直播现场对2023年大类资产的配置进行分析和展望。

一季度行情演进看三因素

对于怎样看待风险资产，特别是市场的变化，我们有一个主要的框架是，任何一种资产定价由三个因素构成，基本面，流动性，风险偏好。

我们从这三个因素的演变可以看到为什么会有去年这样一波强力的反弹，以及看看未来会有什么样的变化。

首先基本面肯定是一个重要的刺激因素，因为去年是3%的经济增长，今年是5.5%。这里大部分公司多少都会有一些盈利的修复，这对它的估值肯定有帮助，但是现在我们暂时没有办法证实，因为一季度的数据要到三月底才能公布。所以大家看一些高频数据就觉得每股盈利(EPS)还在恢复，那是一个正面的前景。

对于PE，一季度的信贷跟金融数据很棒，从我们内部来看这肯定是个好消息。对于风险偏好在经过去年地缘冲突、疫情的反复，今年大家会比去年乐观一些。

所以基本上一季度的行情演进，或者到现在为止，基本上走这条线索差不多是对的，大家看到有一个估值的提升。

这里比较微妙的点在哪儿呢?就是流动性也好，基本面也好，风险偏好不能光看我们自己的，还得看全球。

全球最近在经历什么样的事情呢?美股过去这两天在暴跌，原因就是它的通胀没有下去，经济增长很好。

换句话说，对它而言也面临这三个要素的组合，就是在经济还可以的情况下，如果通胀很高，意味着它要收缩流动性。收缩流动性意味着要加息，美联储一旦加息，美元就会上升。美元一旦上升，风险资产就要受到抑制，包括新兴市场的货币、资产，包括美股大跌，就是风险资产都会受到一定的冲击。

去年我们股债双杀，美国也是150年一遇的股债双杀，因为它加息了400BP，流动性剧烈收紧，如果基本面再不配合，再加上大家情绪一变差，那肯定就三杀了。对于今年，我觉得肯定不会这么厉害。

因为就算美国加息75BP，和去年400BP对比，都是小儿科，经济的基本面肯定也在恢复过程中，通胀也比去年低。所以大家只要不是折腾太厉害，我觉得OK，对比较高的估值大家肯定有一些兑现需求，但不会有那么大的冲击，更多还是一种技术性因素。但后续就要看这三个因素在未来怎样演绎，总体而言，我觉得可以谨慎乐观。

科技还是投资首要标的，周期消费也要配

近期整个市场轮动比较快，我们把2023年A股的市场风格分成三类。第一类是科技类的，第二类是周期类的，第三类就是消费类或者叫均衡类。

周期类多少都有一定的修复，因为毕竟经济在慢慢企稳。周期类主要是指地产、金融、基建相关的，因为今年大家对投资，特别是基建，包括地产的软着陆，还是有比较高的期待，所以它的估值多少会带来一部分修复。

消费类的包括像医药、食品等等，大家都觉得消费在今年也是一个增长行情，所以这一块只要估值相对合理，我觉得配置机会还是有的。

争议比较大的是科技，它有一个特殊的研究状态，就是它的EPS跟PE始终有一定张力，它的PE(估值)会很高很贵，经过调整以后可能大家还是要去配置，因为经济转型的逻辑就在于能够源源不断的出现科技型的企业跟企业家。

所以对于这三类的配置，就是看性价比。总体而言，周期类的会修复，消费类肯定要进行配置，对于科技类而言，如果它有价格空间出现，我觉得也应该要做一些配置，就是要相对比较均衡一点。

对我们而言还是科技类的会比较重要，因为对于整个转型的逻辑，包括市场注册制改革的目标，它可能希望通过这样一种市场机制，能够甄选出伟大的、能够引领未来十年整个产业转型和经济升级，包括绿色发展的重大的标的。

也就是不在于总量的上升，而在于是不是能够通过这个机制找到伟大的企业家，包括好的公司的标的，这样对未来更加重要。所以这可能还是投资的首要标的，对于其他类，比如周期类、消费类可能更多是配置的价值。

场景式消费肯定有报复性，可选消费趋于谨慎

现在消费在哪个方向投也会有一个比较大的争议，简单分就是两个，一个是可选，一个是必须。

现在确实有分歧，因为现在大家都觉得疫后特征在收入分配上有比较大的分化。如果分化，可能消费升级和消费下层这块是ok的，比较难受的就是中间这块，以前大家会愿意为中间的品牌付更多的溢价。

现在可能不一定，因为如果往两头走就都会得到追捧，中间会有所下降。所以对于这个问题，从消费的结构来看，我觉得会有一个分化。

另外，可能更重要的一个问题就是会不会有报复性消费以及消费究竟取决于什么样的关键因素。我们现在鼓励消费，场景式的消费肯定是报复性的，包括旅游、商务、餐饮肯定会是一个比较大的消费恢复。

另外比较重要的就是可选消费这一块是不是能够增加，因为消费本质上是持久收入的函数，也就是假设我每年能够加薪5%~10%，那消费基本上也会增加5%~10%，因为我有一个预期增长的路径。

坦率的说，过去三年消费的增长路径肯定受到影响，这时大家可能在整体消费上是趋于比较保守跟谨慎的。与原来的消费相比，它性价比就会更高，这可能是一种要替代的现象，当然这也意味着我们可能会找一些更好的、适应这个时代的消费，作为我们新的赛道去开辟、挖掘，我觉得这可能会跟以前不大一样。

粤港澳、长三角示范区房地产机会相对更多

现在房地产的政策调整幅度挺大，目的是希望能够有一个软着陆的过程，因为房地产产业链不光很长，而且土地这块的收入关系到地方的财政状况，包括城投、基建等能不能循环起来。

我对政策的理解就是它需要一个软着陆的过程，它并不是想打压房地产，因为坦率的说整个房地产还是有空间的。

所以对房地产的判断，我觉得未来的机会应该都是结构性的。哪里有人口的涌入、产业的聚集，就可能会有更多的机会。比如在一些重点区域，像粤港澳大湾区、长三角的临港以及一体化示范区，相对而言可能会有更多的人口导入，这时它可能会更加具有可持续性。

对于其他地方，相对而言可能就是一个投资价值，现在大家不太会再因为投资去买房，这是一个很明显的变化。但总体而言，中国的城市化并没有结束，但是要让它能够合理的控制节奏，我们不想透支它的空间，这样能让整体发展的更加可持续。

杠铃型配置，三段式投资

现在来看我们的配置结构，在当下这个时段，我们会选择类似于杠铃型的配置。也就是说我们的投资基本上就是三段，第一是风险类投资，杠铃的另一端是避险类投资，中间会有一些中风险的东西。

现在我可能会增加一部分风险投资，比如科技类，包括一些修复的周期类。另外，我可能也会增加对黄金、保值类，包括货币类稳定资产的配置。杠铃的两头配置可能会增加，中间像固定收益这样的会稍微薄一点。因为也要抓住当下复苏环境里对股权的机会，但也可能会出现去年小型风险事件的释放。

某种意义上这也是一种分散、对冲，相对来说最后能得到一个稳定的收益。当然这还是要求在风险类资产里做出更为明智的甄别，这时风险资产的α可能会大一点，这样既有保险的成分，也有收益的成分，可能比较适合当下。

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