来源：泽平宏观  文：任泽平团队

近期美国硅谷银行股价持续暴跌，由于巨额亏损和被大幅挤兑，在尝试出售资产和再融资失败后，美国联邦存款保险公司3月11日称，硅谷银行被加州监管机构关闭，硅谷银行正式宣布破产。

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但是，其拥有约2090亿美元资产，硅谷银行倒闭导致美股暴跌，并引发全球金融市场恐慌情绪上升，会否重演2008年的“雷曼时刻”？未来如何演变？对中国影响多大？如何应对？

1 原因：美联储前期直升机撒钱超发货币、后期激进加息收紧货币，引爆金融风险

每次美联储加息总是引爆金融风险，上次是2008年雷曼时刻和国际金融危机，这次是硅谷银行宣布破产，而且不止一家，美国头部加密银行Silvergate近期爆雷后宣布停止营业。

美联储正面临两难，通胀在高位，必须加息，但是经济衰退风险和金融机构爆雷风险，不能加息。

2023年将是对过去几年美联储无上限QE、直升机撒钱任性超发货币的总清算，不尊重规律迟早要付出代价的，即使是美联储也不行。通胀在任何时间任何地点都是货币现象，这在经济学上就像物理学的万有引力。

从2008年次贷危机以来，美联储过度超发货币没少给全球制造麻烦，美元嚣张的特权、货币纪律性不够和向全球过度收铸币税，导致通胀、资产价格泡沫、以硅谷银行为代表的金融机构过度投机期限错配，这极大的损害了美元的信用，并制造金融风险。

为应对疫情和经济衰退，2020年3月美联储推出无限量量化宽松，随后承诺将长时间维持0利率水平，直升机撒钱导致流动性泛滥。截至2022年3月美联储宣布加息时，其资产负债表累计增长110%，达到9万亿峰值。其中准备金、财政部一般账户以及衡量剩余流动性的隔夜逆回购用量分别增长135%、57%以及712%。

过剩流动性埋下了潜在的金融风险，银行在流动性过剩的环境下大量购入美国国债，在2020年全球大放水的环境下，银行贷款需求疲软，银行资金无处可去。2019年第四季度至2022年第四季度期间，美国银行业存款增加了超过5万亿美元，其中仅14%被用于贷款。

同时，隔夜逆回购账户、货币市场基金和T-Bills等收益较低。现金存入美联储隔夜逆回购账户只能获得约5bp-15bp的年化收益，货币市场基金与T-Bills也仅有不到20bp的年化收益。截至2022年3月15日美联储宣布加息前，美国商业银行持有国债约4.6万亿美元，较量化宽松开始前增加53%。

大幅度加息暴露潜在金融风险，2022年3月，美联储宣布开始加息，截至2023年3月，美联储累计加息450个基点，导致美债收益率快速飙升。此前在流动性宽松背景下大量购买的美债资产价格出现大幅下跌，被归类为可出售资产（AFS）的美国国债开始出现浮亏。虽然AFS亏损可以转回，但当银行开始出售AFS兑换流动性时，AFS的亏损则必须计入损失。根据FDIC数据，截至2022年第四季度，美国银行系统内未实现损失约为6200亿美元，其中可售国债及证券约为2795亿美元。

2 引爆：激进加息导致清算时刻来临，硅谷银行破产

美联储持续大幅加息后，美国不少金融机构成本收益倒挂，前期配置的债券面临账面浮亏，资金期限错配，难逃流动性危机，看美联储怎么收拾，存款保险、破产清算、放缓加息、注资重整等等，避免挤兑风险和传染链扩散。

硅谷银行轰然倒下，成为2008年金融危机以来美国最大的银行倒闭案。SVB与近半数美国风险投资支持的初创公司以及44%去年上市的美国风险投资支持的技术和医疗保健公司都有业务往来。它的突然倒闭，给整个创投圈带来了巨大的冲击：有的VC在月初就已经通知被投企业“撤资”，有的本周还在紧急转移资金。

硅谷银行关闭凸显美国联邦储备委员会激进加息的负面影响。硅谷银行业务集中在科技、风险投资等领域，相对传统银行更少依赖个人储户存款。美联储激进加息，导致债券价格下跌，商业银行存款流失过快、融资成本增加。在这种背景下，硅谷银行并没有做好准备，导致眼下的困境。

激进的资产配置以及对利率变化的准备不充分酿成了硅谷银行今天的惨剧。

硅谷银行作为专注于面向科技和生物技术等高科技公司的硅谷本地银行，其存款在流动性充沛时迅速扩张。截至2022年第二季度，其资产较2019年的630亿美元增至1900亿美元，涨幅约为200%。

同样的，硅谷银行选择配置美国国债等，较为激进。2019年第四季度至2022年第二季度，硅谷银行资产端增长了1400亿美元；其中55%配置了MBS，7%配置在美国国债上，而现金及等价物仅6%。

美联储加息，资产端受挫巨亏。随着美联储开启加息进程，硅谷银行资产端中的AFS（主要是国债）资产开始出现浮亏。为了遏制浮亏，硅谷银行对其AFS资产进行了重新分配。其中88亿美元的AFS资产转换到HTM资产中。但其AFS资产占比下降并不明显。持有的HTM（主要是MBS）又具有路径依赖的“负凸性(Negative Convexity)”，因此整体组合的久期随着利率的增加变得越来越长。截至2022年底，硅谷的HTM资产（主要是MBS）的久期延长至6.2年，同时持有的AFS资产（国债）录得约25.03亿美元的未实现亏损（URL）。若计算其HTM资产浮亏，则硅谷银行在2022年底已经技术性破产，其175亿美元的未实现损失已经超过了其153.9亿美元的资本权益。

负债端承压，流动性快速消耗，雪上加霜。美联储开始加息后高科技初创企业融资开始变得困难，并且开始消耗其存款：硅谷银行3月8日在文件中表示其客户烧钱速率是2021年之前的3倍。自2022年3月起，硅谷银行的存款项从净流入变为净流出：存款从2022年3月的1980亿美元下降到2022年12月的1730亿美元。同时活期无息存款由2022Q1峰值1280亿骤降至2022Q4的800亿，而有息存款由700亿增加至920亿，大大增加了负债端的利息支出压力。截止2022年底，硅谷银行存款成本为1.17%，该值在2021年底仅为0.04%。

“未实现亏损”浮现，引发投资者恐慌并挤兑。随着现金资产被消耗殆尽，硅谷银行无奈出售AFS资产换取流动性。3月8日硅谷银行宣布为了重新调整资产负债表以应对存款流出并增加灵活性，决定售出210亿美元AFS资产，同时认损18亿美元。斩仓亏损的AFS资产以筹措流动性的行为带来了存款的挤兑，而其相对集中的客户群体（科技类公司）则加速了这一“死亡螺旋”。

3 直接影响：科技企业面临存款损失及生存困境，银行业和资本市场面临恐慌情绪传染及流动性紧张压力

科技企业首当其冲，主要是因为在SVB银行中存款的科技企业大多为初创型的科技公司，其自身盈利能力存疑。当其融资获得的存款面临损失后，公司盈利是否能够覆盖其日常运营。在流动性宽裕时期融资较容易，初创型科技企业或许可以找到其他资金。但在目前流动性偏紧的时期，初创企业是否能够继续顺利融资还有待观察，未来或将出现科技企业破产。

海外科技企业正在发酵硅谷银行破产风波。彭博社报道，将近200家英国科技公司发函财相求干预，英国子公司料将宣布破产，且已经停止交易，也不再吸收新客户。能否拿到存款和给员工发薪水的疑虑在该国初创企业创始中引发了恐慌。约180家科技公司的负责人致函英国财政大臣杰里米·亨特请求政府出手干预。硅谷银行在加拿大、丹麦、德国、印度、以色列和瑞典等国家都有分行。

美国银行系统面临信任危机和传染效应。由于SVB的商业模式有其特殊性，其客户的相对集中化，加速了存款的挤兑，但并不代表SVB将是一个特例。除SVB银行外，第一共和银行等其他经营方式和客户构成较为类似的银行或也将面临相似的窘境。

资本市场面临恐慌情绪传染和流动性紧张。虽然SVB事件主要暴露的是潜在金融风险，但受SVB经营性质影响，其与科技行业息息相关。自SVB事件出现以来，美国三大股指均出现不同程度的下跌。其中纳斯达克指数下跌4%，道格琼斯指数下跌3%，标准普尔下跌3.7%。可以看到以科技股为主的纳斯达克指数下降较大，主要有两方面原因。SVB事件引发市场对银行业流动性的担忧，导致风险资产价格全线下挫。美国科技股受益于近十年来美国的低利率货币政策，其估值较高。未来随着美联储更高更长的加息目标叠加金融风险，估值获将难以持续。

4 “雷曼时刻”会否重演：美联储尚有弹药避免流动性危机，风险点来自于中小银行和错过应对时间窗口

虽然硅谷银行危机的本质还是其流动性出现了问题，但从目前美国流动性总量上来看，我们认为距离出现流动性危机仍有一段距离。

美国流动性仍有余地：1）隔夜逆回购账户虽承载了一部分准备金挪出的需求，但整体处于高位，未来仍有释放流动性的能力；2）美国财政部一般账户处于低位，在债务上限到来之前不会挤出市场流动性。

自缩表以来，美联储资产负债表累计减少6千亿美元。其中，准备金和TGA账户较高点分别下降30%和83%，但隔夜逆回购账户并未出现显著下降。截至2023年3月8日，隔夜逆回购账户余额约为2.5万亿美元，较高点下降3%，仍处于高位。

屡超预期的就业数据和美联储坚定的抗通胀信心导致货币基金存在久期厌恶情绪，更倾向于保存流动性，支撑隔夜逆回购账户余额。虽然短债利率在部分时间高于隔夜逆回购利率，但在未来美联储加息路径不确定的前提下，购买短债收益并不能保证。因此，货币市场交易者更倾向于配置高流动性资产。

无论是美元在岸流动性亦或是离岸流动性，尚未显现整体流动性危机的信号出现，事件演变取决于美联储不能错过应对时间窗口，避免“雷曼时刻”重演。回购便利工具（SRF），贴现窗口工具（DW）、FRA-OIS利差以及中央银行流动性互换工具都未出现大幅使用的情况。截至2023年3月，回购便利工具用量为0。FRA-OIS利差为5bp，较2022年11月的高点大幅下降45bp。从海外流动性看，中央银行流动性互换工具使用量为4亿美元，较高点下降5千8百亿美元。

随着美联储持续加息，市场上的“便宜钱”逐步消失。政策性利率抬升，贷款需求受压制。美国银行贷款年利率约为7.75%，大幅高于加息前的3.25%。同时，联邦贴现窗口工具融资额近期出现小幅回升，似乎预示着流动性紧缩开始出现。截至2023年3约8日，联邦贴现窗口工具融资额约为45.8亿美元。我们认为有三个原因，一是小型银行流动性减少，二是小型银行AFS投资组合的未实现亏损增加，三是大型银行通过贴现窗口进行流动性防御。

未来的系统性风险或来自小型银行，关注点在商业地产。虽然美国总量流动性目前仍处于宽松状态，但其流动性分布却并不平衡。根据FDIC的数据，截至2022年底，美联储准备金中72%的流动由1%的银行持有。因此，在面对美联储加息缩表时，小型银行所面临的风险敞口显著大于大型银行。截至2023年，美国小型银行存款准备金与资产比基本回归2019年水平。同时，小型银行贷款占比较高的商业地产，受疫情影响表现平平，此前的黑石商业地产违约也可以体现。因此，未来美国流动性风险或将集中在小型银行身上。

5 对中国影响及应对：警惕海外金融风险传导，发展是防风险最好的根基

美联储的应对策略是影响本次事件未来走向的关键变量。美联储已经确定3月13日上午11：30（北京时间周一晚11：30）开启紧急闭门会议，评估并决定联邦储备银行的预付利率和贴现率。

若美联储及时干预救市，挤兑风险得到遏制，风险将可控。

硅谷银行破产如果不控制好，将引发金融恐慌甚至危机，分为三波：第一波美国股市暴跌，流动性紧张，叠加美联储过去持续的加息，雪上加霜；第二波，向海外传染，引发全球金融市场动荡，波及全球金融投资投资者；第三波，全球经济衰退。

如果是第一种情况，对中国的影响有限。

但如果出现第二、三种情况，表明美联储应对不得力，则需要注意金融风险的传染效应。

对中国的影响主要体现在：

首先是科技产业链出口。由于SVB银行所涉及的公司行业均为科技型企业，科技行业企业受影响最为严重。若科技公司受本次事件影响出现破产，无疑会波及中国技术相关产业链的产品出口。

其次是恐慌情绪蔓延和外资抽逃。流动性危机将导致严重的流动性通缩，海外投资机构流动性紧张从而抛售资产。资金进一步回流美国自保，从而引发全球金融市场调整。

若全球陷入深度衰退，外需将急剧下滑，贸易收缩。若任由风险蔓延，则会导致美国流动性本就偏紧的小型银行率先暴雷，进而传导至中大型银行，再次重演雷曼时刻，企业陷入资产负债表衰退。波及全球需求。

如果美联储处理不好，将导致民众对金融机构的信任危机和挤兑风险，希望美联储能吸取2008年的教训，避免重演2008年雷曼破产的覆辙，及时止住传染链条，不要波及全球。

当前中国经济正处于复苏的通道，打铁还得自身硬，中国当务之急是发展经济，全力拼经济，发展是防风险最好的根基。如果能够启动以新基建新能源领衔的扩大内需经济复苏计划，提振市场主体信心，有望化危为机，就像2009年一样，如果应对有力，2023年中国经济有望重新引领全球。

编辑/emily