来源：中金策略作者：刘刚、李赫民、杨萱庭

近期市场关注的风险事件孤立来看都有自己的偶发性和特殊性，但多个“个例”连在一起也体现了一定的必然性。这个“共性”来自加息后期融资成本不断抬升对增长、现金流和资产负债表的不断挤压。

一、为什么加息后期总会有“麻烦”？“便宜钱”减少；融资成本rf不断抬升，挤压甚至超过投资回报率g

(资料图)

融资成本不断抬升造成长短倒挂、融资成本和投资回报率倒挂，从期限利差、GDP增速 vs. 投资级债券收益率、标普500 ROIC vs. 高收益债收益率以及标普500 ROIC vs. 高收益债收益率等维度可以刻画这一情形。

货币供应和信用扩张减速，“便宜钱”减少。紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表（QT）、以及整体货币供应和信用扩张需求的下降，在M2、银行贷款及“便宜钱”供给上均有体现。

历次加息后期都会出现上述问题，只不过程度多寡有别，本轮周期由于加息更为激进，因此收紧也更为剧烈。

二、危机是否是加息后期的必然产物？增长下行大概率发生，甚至导致衰退；但流动性冲击或债务危机则非必然

在融资成本不断抬升背景下，增长下行是大概率结果，但并非每次都会导致衰退。如果叠加出现一些意外的大幅波动，则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足的问题，继而演化为流动性冲击。如果恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机。

从利润表（增长下行甚至衰退）、到现金流量表（流动性冲击）、再到资产负债表（债务危机），虽然实际情况中这些问题的界限不可能“泾渭分明”，但了解背后的传导机制也有助于我们了解影响程度和政策应对方式。目前来看，此次由于紧缩更为严厉，所以导致的期限错配、增长和流动性压力更大，但庆幸的是杠杆问题还不是很严重。

三、加息后期的资产表现

选取历次加息周期最后2次加息前1个月作为起点、利率预期（2年期国债风险中性利率）见顶回落为终点，定义为“加息后期”。

加息后期：大宗>债>股；股市下跌且波动率抬升，发达好于新兴；美债利率见顶回落，信用利差走阔；原油上涨，工业金属和黄金不佳，美元指数走强。

将利率预期见顶回落到降息开始定义为“降息预期”阶段；降息预期升温：股>债>大宗；股市反弹，新兴修复；美债利率下行；黄金修复，美元走弱。

编辑/Somer