来源：分析师谢漠烟

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浙商证券指出，展望23Q1业绩，预计实物电商1月业务承压，2、3月逐步改善，而服务电商预计景气度迅速向好。预计广告行业边际向好，视频号驱动腾讯广告继续领跑。预计游戏行业整体仍承压，但重点游戏《王者荣耀》、《蛋仔派对》春节流水表现较好。建议把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活到店行业复苏弹性，推荐腾讯、美团。

实物电商：1月电商业务承压，2、3月逐步改善

22Q4回顾：拼多多业绩继续领跑。根据阿里、京东、拼多多财报，Q4阿里客户管理收入（3P电商）、京东商品销售收入（1P电商）、拼多多广告收入（3P电商）分别为913、2376、310亿元，同比增速分别为-9%、1.2%、38.1%。该机构测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%，拼多多继续领跑电商大盘。

23Q1展望：1月电商业务承压，2、3月逐步改善。根据统计局数据，23年1-2月社零实物网上销售累计同比增长为5.3%。根据邮政局数据，23年1-2月快递业务量累计完成164.0亿件（YoY+4.6%），其中1月同比增速-17.6%，2月同比增速32.8%。

该机构认为1月电商行业主要受春节影响，今年春节快递人员返乡较多。预计3月电商延续2月改善趋势，根据交通部数据，截止到3月17日，3月全国邮政快递日均投递量3.65亿件，环比2月提升2.3%。近期，主要电商平台均更加重视“价格力”，比如京东于3月推出“百亿补贴”、阿里提出“价格力”是今年电商五大战略之一。由于性价比电商、直播电商的迅速崛起，预计电商行业竞争仍将持续。

服务电商：预计23年到店业务景气度反转，看好美团

22Q4回顾：外卖&即时零售表现较好，到店业务承压。

1）外卖&即时零售：即时零售高增长。a）美团：测算Q4外卖+闪购收入达362亿（YoY +28.5%，QoQ -0.9%），其中外卖收入322亿（YoY +23.1%，QoQ -4.1%），闪购收入40.45亿（YoY +97.3%，QoQ +22.1%）。b）饿了么：根据阿里财报，Q4阿里本地生活收入达132亿元，同比增长6%。其中饿了么录得正GMV增长，特别是受益于疫情期间不断上升的杂货和药物需求，使到订单价值较高的非餐饮订单增长强劲，带动饿了么整体平均订单金额上升。

2）到店：受疫情影响较大。测算22Q4美团到店酒旅收入72.95亿（YoY -18.0%，QoQ -25.9%），主要因为Q4疫情影响超预期，酒旅、到综在整个四季度经营环境较差。

23Q1展望：Q1景气度较高，到店业务竞争边际趋缓。23年至今数据看，人流迅速恢复、线下消费场景迅速打开，线下服务业恢复略超预期。根据航班管家数据，三月第三周（03月13日至03月19日）全行业客运航班国内航线恢复至19年104.5%。根据统计局数据，23年1-2月份社零餐饮收入同比增长9.2%。

此外，我们发现由于疫情后商家转换经营策略（收入最大化转为利润最大化）、美团增强补贴、抖音团购佣金返还比例下滑，美团和抖音团购套餐的价差有所收窄，到店行业竞争边际有所趋缓。我们测算23Q1美团收入570亿元（YoY+23%），其中外卖+闪购收入320亿，同比增长20.8%，到店业务收入94.95亿，同比增长22.8%。

广告：23Q1边际有所复苏，腾讯视频号有望领跑广告行业

22Q4回顾：行业整体承压，视频号驱动腾讯广告业务表现亮眼。22Q4受宏观环境影响互联网广告行业整体承压，根据CTR数据，10-12月广告花费同比增速分别为-15.6%/-10.5%/-18.0%。根据公司财报，哔哩/微博/百度广告收入同比增速分别为-4.7%/-29%/-6%。但是腾讯受益于视频号的强力驱动，Q4广告业务增长超预期。Q4腾讯广告总收入247亿元，同比增长14.6%，其中社交广告收入214亿元，同比增长17%，主要由视频号广告驱动；媒体广告收入33亿元，同比增长4%。

23Q1展望：行业边际向好，腾讯视频号有望领跑广告行业。一季度随着宏观环境的逐渐修复，预计广告行业逐步向好，其中效果广告仍强于品牌广告。根据CTR数据，2023年1月广告市场花费同比增速为-2.3%，收窄至近一年来的最小值，环比增长4.5%。受益于视频号广告的强劲增长，预计腾讯广告仍将领跑行业，我们测算23Q1腾讯广告收入同比增长达24.5%。受益于Story带动的效果广告的增长，预计哔哩23Q1广告收入同比增长达20%+。

游戏：整体仍承压，重点游戏春节流水表现较好

22Q4回顾：行业处于“逆风期”。根据伽马数据，22年Q4游戏行业收入为584亿元，同比降低19.10%。Q4腾讯依靠海外游戏稳住游戏大盘，游戏总收入（不含社交）418亿元，同比下降2%，其中本土市场游戏收入279亿元，同比下降6%，国际市场游戏收入139亿元，同比增长5%。网易游戏及相关增值服务收入191亿元，同比增加1.6%。网易游戏表现稳健主因存量游戏强生命力以及《蛋仔派对》人气和创收能力持续增强。

23Q1展望：整体仍承压，《王者荣耀》、《蛋仔派对》春节流水表现较好。根据伽马数据，23年1、2月游戏行业收入分别为240.52、216.09亿元，同比增速分别为-16.89%、-22.72%，整体仍承压。1月重点游戏春节流水表现良好，主要由于春节假期用户活跃时间变长、春节系列活动刺激用户活跃度等使用户付费增加，1月广告收入环比增长23.62%。

《蛋仔派对》在春节期间取得较高热度，根据网易财报，《蛋仔派对》成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏，在伽马数据1月移动游戏流水测算榜中位居第4，我们看好其持续创收的潜力。《王者荣耀》春节取得良好表现，根据腾讯财报内容，《王者荣耀》春节假期中取得流水新高。

我们测算，23Q1腾讯游戏收入（不含社交）同比增长13.8%，最主要原因是《王者荣耀》商业化力度的超预期提升以及《DNF》110新版本表现出色。此外，3月20日国家新闻出版署公布23年首批进口游戏版号审批结果，B站代理的重点游戏《闪耀！优俊少女》版号获批，建议关注《闪耀！优俊少女》上线时间及流水表现。

投资建议

浙商证券建议把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活到店行业复苏弹性，推荐腾讯、美团。

1）腾讯：测算23-25年Non-IFRS净利润为1533/1808/2037亿，给予公司23年25倍PE，对应市值38315亿元，对应股价460.8港币（人民币：港币汇率取0.87），现价空间21.8%，维持“买入”评级。我们预计公司未来发展仍有两个超预期：1、受益于外部环境改善，游戏、广告、支付等业务增速均超预期；2、受益于买量成本控制、22年人员优化，销售、管理费用率显著低于预期，带来利润超预期。

2）美团：测算23-25年公司实现收入2870/3527/4172亿元，分部估值法估值9231亿元，目标价171港元（人民币：港币汇率取0.87），现价空间26.7%，维持“买入”评级。我们预计公司未来发展仍有两个超预期：1、外卖+闪购成长空间及盈利能力的超预期。2、到店业务景气度回升+竞争边际趋缓。

风险提示

1）宏观经济复苏不及预期，带来广告、游戏、支付等行业收入不及预期；2）电商、本地生活到店行业竞争加剧；3）美联储加息超预期。

编辑/Corrine