来源：招商宏观静思录作者：招商宏观

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机构表示，对于联储未来政策路径，核心矛盾仍将逐渐从通胀转至经济。银行业风险虽不至于引发系统性危机，但将向实体传导，为美国经济衰退补上“临门一脚”。预计：5月或为美联储最后一次加息，尽管降息不会接踵而至但亦不会迟于年底。

当前，银行业风险、通胀压力同时显现，美联储似乎将陷入两难境地。一方面，虽然目前在政府救助下硅谷银行和瑞信的风波基本平定，但市场担忧仍在继续，持续加息的累积效果或令更多银行倒闭，加速经济衰退。

另一方面，4月2日OPEC+多国宣布从5月起至2023年底自愿削减原油产量，共计约164.9万桶/日，令油价上行压力大增，或阻碍美国通胀回落，抗通胀之路拉长。

我们认为：1）银行业风险和2007-08年次贷危机时期有本质不同，不会发展成系统性风险。

2）多国减产下，下半年原油上行压力大增，但CPI中核心服务项（包括房租）将在下半年下降，尚不用担心通胀回升。因此，银行业风险和通胀还没有让美联储陷入两难。对于政策路径，我们维持原判，核心矛盾仍将逐渐从通胀转至经济。

一、银行业风险：系统性危机概率不大；加速美国经济衰退

1、当前和07-08年有本质不同，系统性危机概率不大

硅谷银行和瑞信事件爆发后，引发市场对于是否会重演2007-08年全球危机的思考，曾一度出现美联储3月停止加息、从年中开始降息的预期。美欧政府官员纷纷表态当前银行系统仍然稳健、具有韧性，2008年全球金融危机不会重演。

我们认为，硅谷银行等事件和次贷危机确实存在一部分相似性，但有本质不同，不会引发类似08年的系统性风险。

相似性在于：1）低利率环境下，银行资产规模迅速扩张。资产端，尤其工商业信贷、不动产抵押贷款的增长明显加快。危机爆发前，由于极低的融资条件，企业部门杠杆率明显增加。

2）美联储激烈加息的累计效应是危机暴露的导火索。且联储加息具有滞后性，2006年6月结束加息后，2007年初金融风险才逐步暴露，2008年集中大爆发。预计今年至明年或出现更多银行因加息影响而倒闭。

3）出现银行信用崩塌，储户提存挤兑。而当前信息传播速度较2007-08年大大发展，可能会加速恐慌情绪的传播，中小银行遭挤兑而被迫倒闭的风险大增。

但当前金融业环境和07-08年有明显差异：

1）当前信任危机仅出现在部分银行。美国倒闭的三家银行均具有特殊性，签名银行和银门银行主要做加密货币客户业务；硅谷银行主要针对高科技公司和创投圈，存款在2020-2022三年内增长180.3%，这一速度在美国银行业遥遥领先。3月份，人们从中小银行取出资金，很多都转移至大型银行。

目前，风险仅存在于少部分银行，尚未出现对大型银行的信任危机。对比2007-08年，由于全球大型金融机构均深度参与了美国次贷衍生品相关的业务，普遍陷入财务困境。

2）政府部门对这次危机反应迅速。本轮银行风波中，比较明显的变化是监管部门的迅速反应。以硅谷银行事件为例，从遭遇储户挤兑，到将硅谷银行所有存款转至过渡银行只用了5天。同样，在瑞信集团风波中，从3月14日，审计机构给予财报否定意见引发抛售，到瑞银集团宣布完成收购也只有不足一周。

3）最重要的是，目前居民杠杆率更低，下一经济周期内生性经济动能仍强劲。疫前美国处于居民去杠杆阶段，疫后居民杠杆率上升幅度亦有限，过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。

因此，目前来看，发生系统性风险的概率不高。但是基于历史经验，流动性危机或是一波三折的过程，我们仍需警惕在今、明年出现更多银行倒闭等危机事件。快速收紧的货币政策使之前积累的风险不断暴露，硅谷银行和瑞信集团可能只是一个开始，当下的银行挤兑风波本身反映的是美联储快速、大幅加息导致银行体系的脆弱性。

2、银行业风险将向实体传导，为美国经济衰退补上“临门一脚”

我们在《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？》报告中介绍道，本轮海外风险爆发将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下，预计信用利差将有所走阔，不少银行会提高放贷标准，导致企业融资难度激增，实体经济由此转弱。进而，美国经济衰退概率将大幅增加，失业率也将从低位回升。

因此，虽然没有重演08年金融风暴的风险，但银行业风险向实体传导，将为美国经济衰退补上“临门一脚”。5月或仍将加息，但随后大概率结束加息且年底前降息仍为最大可能。

二、通胀：油价上行风险影响有限，通胀对政策的重要性下降

1、原油价格或迎来（或接近）年内底部

我们在3月31日的报告中指出，去年四季度我们不看好原油的理由是：俄罗斯供给并未减少、欧洲也未现能源危机，今年欧美经济还会放缓。但就在欧美银行业风波令WTI原油价格跌至70美元/桶下方后，事情就完全不一样了。当前的油价明显低于去年俄乌冲突之前，表明油价已经反映了我们此前的看空理由。

2022年2月俄乌冲突爆发，WTI原油从92.1美元/桶上升至121.6美元/桶。2022年下半年原油价格持续下跌，2023年3月17日达到66.7美元/桶的低点，随后回升，截至3月底在75美元/桶附近。4月2日，OPEC+八国超预期宣布从5月起至2023年年底自愿减产原油，共计164.9万桶/日。受此消息影响，WTI原油开盘跳升7%。

2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权向美国转移，目前原油定价权已经重回OPEC+手中。2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移、市场化程度提升。金融危机后美国大力发展页岩油，与传统原油相比，美国页岩油有三个特征：生产周期更短；更为市场化；技术不断进步推动成本中枢下移。进而美国逐渐获得原油定价权。疫后拜登政府加速美国新能源转型相关政策的落地进程，页岩油供给大概率逐年下滑。从中长期维度看，以疫情为分水岭，国际原油迎来需求边际上升、供给边际收缩共振的牛市，该牛市逻辑大致会持续至2025年左右。

目前原油定价权已经重回OPEC+手中。历史上，只要OPEC+内部没有分歧，其供给策略就是“保价而非保供”，4月2日OPEC+八国超预期宣布自愿减产，已经表达了保价的态度。因此往后看，今年原油价格将重拾升势。当然，今明年大概率会有更有银行业风险事件发生，将引发风险资产原油价格的短期波动；但总的来说，原油中枢将上移。

2、房租将成为带动美国通胀回落的主动力

美国CPI同比增速从去年6月的峰值9.1%连续回落至今年2月的6%，主要原因是能源项的快速回落、以及商品项随着供需矛盾缓解而降温。往后看，下半年虽然能源项有较大上行风险，但核心服务（尤其是房租项）将接力成为带动美国CPI同比增速下行的主要力量。

首先，美国房地产销量在2021至2022年持续下降。全美住宅建筑商协会NAHB/富国银行住房市场指数从2020年11月的高点90跌至2022年底的谷底31；标普/CS房价指数20个大中城市同比增速在2022年4月达到峰值20.3%后，连续下降至今。根据历史经验，房价拐点至租金拐点约有1至1.5年的时滞，当下我们离房租项CPI的拐点已不远。

第二，收容所CPI（即房租）同比在去年3月达到5%，8月破6%，11月破7%，今年2月升至8.1%；因此从Q2开始，高基数效应也将逐步发挥作用，加快收容所同比增速转向下行。

最后，收容所分项占34.4%，对CPI总体走势的影响更大；而能源项占美国CPI权重为7.1%，在PCE中的权重则更低。

我们预计房租项在拐点出现后会对CPI转为明显负贡献。去年下半年以来能源CPI大幅下行、房租CPI持续上涨；今年下半年房租或将转变为带动CPI回落的主动力，尚不用担心通胀回升的风险。

此外，部分对劳动力成本敏感的服务价格也在上行，包括休闲服务、运输仓储等。我们认为随着劳动力进一步回归、失业率上升、服务消费需求降温，相关服务业薪资增速也将加速下降。

三、FED尚不会陷入两难；Q2结束加息、年内降息仍为大概率

综上，我们认为，尚不需要担心银行业风险和通胀会让美联储陷入两难。1）银行业风险和2007-08年次贷危机时期有本质不同，不会发展成系统性危机。2）原油定价权重回OPEC+，8国宣布减产下半年原油上行压力大增，但CPI中权重更大的房租项在持续上行了2年多以后，有望在下半年明显下降，抵消油价影响。尚不用担心通胀回升。

对于联储未来的政策路径，核心矛盾仍将逐渐从通胀转至经济。银行业风险虽不至于引发系统性危机，但将向实体传导，为美国经济衰退补上“临门一脚”。

关注服务业PMI和失业数据。历史上，美国ISM服务业PMI仅在2001.04-2002.01、2003.03、2008.01-2009.12、2020.04-2020.05跌至荣枯线以下，其中2001和2008年美国都陷入严重经济衰退。2022年12月该指标再次短暂位于50以下。美国续请失业金人数从去年Q4开始波动上升。随着银行业风险为美国经济衰退补上“临门一脚”，二季度或可以看到更多失业上升的征兆。

我们认为，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经下降。预计5月美联储最后一次加息，尽管降息不会接踵而至但亦不会迟于年底。

风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期。

编辑/Somer