中金：航运市场走向何方？-速看料

来源：富途牛牛发布时间：2023-04-06 14:43:06

来源：中金点睛作者：刘钢贤、杭程等

复盘航运历史股价，机构认为运价和在手订单占运力比例是影响航运公司股价的两个重要因素，运价影响即期盈利，在手订单占运力比例影响未来行业的供需格局与盈利预期，进而影响当前估值。基于历史复盘，我们推荐在手订单占比低，在需求支撑下运价有望进一步上升的外贸油运行业。

历史复盘：股价影响因素——运价和在手订单水平

航运是周期性特征较强的行业，需求和船舶运力供给决定运价，运价决定当前公司的盈利能力。我们将航运公司股价拆分为盈利和估值两部分，盈利主要受当前运价水平影响，而估值水平则是市场对于行业未来供需格局和盈利能力判断的体现。

【资料图】

我们认为行业在手订单与运力规模的占比是市场对于未来供需格局判断的重要依据，进而影响当前的估值水平。一方面，在手订单占运力的比例反映未来的供给增长率，在行业需求端较难预测与即时跟踪情况下，供给端的增速能够反映未来行业供需平衡的概率。另一方面，运价中枢水平更多受供给端运力规模影响，而需求主要影响运价的峰值水平，当行业供给端格局逐步向好时，未来的运价中枢大概率向上抬升。

复盘航运公司历史股价，我们看到航运公司股价受运价和在手订单占运力比例的共同影响，并根据运价水平、在手订单占运力比例的不同梳理出四种情形，在不同情况中股价受运价和在手订单水平的影响产生不同走向。此外，在不同水平的运价下，公司股价对运价的弹性亦有所差异。

? 运价高且在手订单占比高：在行业周期向上时，股价随运价上升而上涨，如果此时船公司大规模造船，在手订单占运力比增加，则导致未来的运力增长率较高，市场预期未来供过于求可能性较大，进而行业估值下滑，股价会先于运价见顶。

? 运价低且在手订单占比高：随着供给端运力的增加，行业供需格局恶化，运价逐步回调，这个阶段股价同时受低盈利和低估值的影响下跌。

? 运价低且在手订单占比低：随着运力的逐步消化，且船公司在低盈利水平下不再大规模造船，在手订单占运力比例下降，行业未来供需格局趋于平衡，此时估值体系保持相对稳定，运价等待需求端的催化，而股价与运价的关联度较高。

? 运价向上且在手订单占比低：在行业周期向上时，股价随运价上升而上涨，但如果此时行业在手订单占运力之比处于较低水平，未来行业的供需格局大概率向好，行业估值体系保持不变，股价仍保持和运价较高的关联度，运价上涨会带动股价上行。此外，不同运价水平下股价弹性不同，在运价处于高位时，股价对于运价更为敏感，运价进一步上行能够带来更大的股价上涨弹性。

在运价受需求催化向上而供给端增速较低时，运价均值逐步向上，尽管运价存在波动，但阶段性波动低点仍随运价中枢逐步抬升，短期回调或是较好投资时点。复盘历史，我们看到在运力供给增速较低、需求端增长驱动行业周期向上时，运价短期内仍会有所波动，但是波动的低点会随着运价中枢一起逐步抬升，如油运的2003年-2004年和干散货运输的2005年-2007年。由于运力供给增速较低，股价与运价相关度较高，我们认为未来股价会随运价同步波段抬升，因而短期的回调也会是较好的投资机会。

油运：运价中枢有望抬升，行业周期向上

历史复盘：三次行业向上阶段股价的实际表现有所分化

我们回顾油运市场股价表现，2000年以来共有三次较大的行业周期向上阶段，不同时期内由于供给侧未来增速差异，股价表现有所区别。

2003年-2008年：中国经济增长带来油运周期向上。中国经济增长带来原油消费和进口需求，油运需求增加，油运运价逐步上行，股价与运价同步变化。随着盈利大幅改善，2006年开始油运公司大量新建船舶，2008年时行业船舶在手订单占运力比突破50%，未来过高的运力增长率导致市场担心行业供需格局恶化，因而油运行业估值下降。部分油运公司股价在2008年初第一次运价触顶后随即回落，且在后续运价再次上涨时股价也没有反弹，少数公司在第二次运价上涨时股价随之上涨，但后续比运价更快回落。

2014年-2015年：原油价格回落驱动补库存需求，带来行业向上周期。OPEC增产导致油价回落，带动全球原油补库存需求增加，从而增加油运需求，在2014年下半年到2015年上半年油运公司股价随运价同步上行。但2015年6月开始行业在手订单占运力之比有所上升，因而在2015年6月股价触顶后随即回落，并且没有随2016年初的运价反弹而上涨。

2022年至今：贸易路线平均运距拉长及美国出口增加带来运价上涨。由于俄乌冲突打破原有的原油贸易路线，拉长运输距离，以及美国原油战略储备库存释放、出口增加带来长航线运输需求增加，VLCC运价在2022年下半年逐步上行。而因油运公司历史亏损及船厂产能受限，2020年以来VLCC在手订单与运力之比逐步下降，因此该阶段行业估值变化不大，股价与运价的相关度较高。

近期油运运价持续上行，行业周期向上

中国经济恢复下仍有油运需求待释放。目前煤油仍是我国主要的成品油消费缺口，2月份成品油表观消费量同比减少1.9%，其中煤油表观消费量同比减少14.2%，较2019年减少31万桶/天。当前我国境内外航空出行需求尚未恢复至疫情前，2月份国内线旅客周转量为2019年同期93%，国际线旅客周转量为2019年同期13%，我们测算如果国际线旅客周转量恢复至疫情前水的80%，航空煤油需求有望增加近13.7万桶/天，较目前增加24%，如果这部分原油全部来自进口，则对应250万桶/天的进口增量，而3月份原油进口量为1,014万桶/天。我们认为国内航空出行的恢复、炼厂生产端的修复和成品油出口量的增加都有望带来原油进口需求增量。

供给端格局优化，运价有望受需求驱动进一步上行。2023年来，中国需求恢复拉动油运需求增长，带来运价提升。目前油运运价经历2022年年末回调后继续上行，而当前在手订单占运力之比仅为2%，为历史较低水平，我们认为目前估值不会有较大变化，股价主要受运价影响。此外，目前运价处于相对较高水平，股价对于运价的敏感性更高，当运价受需求催化进一步向上时，股价可能会有更大的向上弹性。

干散货运输：供给格局向好，运价近期反弹

历史复盘：两次行业向上阶段股价表现有所分化

2005年-2008年6月：中国基建投资拉动干散货海运需求增加，行业周期向上。受益于中国经济增长与基建投资加速的拉动，干散货海运需求、运价增长，股价随运价同步上涨并在2007年10月触顶。但由于行业内公司开始大规模造船，在手订单占运力比例快速提升（2007年10月已经达到57%），市场担忧未来需求弱于供给导致行业盈利下滑，板块整体估值下移。因此各公司股价触顶后随即回落，即便在2008年上半年运价再次快速上涨，股价也没有出现大幅反弹。

2021年：中国干散货进口需求拉动运价指数上行。2021年以来，BDI指数逐步上行，同时股价随之上涨。此外，2018年后干散货船队在手订单占运力比逐步下降，行业估值体系稳定，股价随运价变动。2022年初运价回调后小幅反弹，而由于目前在手订单占比较低，且BDI指数处于历史均值之上，股价此时对于运价的变化较为敏感，小幅的运价反弹也带来了较大的股价上涨，而后股价随运价下降而回落。

近期运价反弹，行业景气上行仍待需求催化

干散货船队供给持续优化，奠定市场稳定向好基础。2023年1月，全球干散货手持订单占船队规模比例为7.24%，环比减少0.3ppt，处于历史低位。随着环保要求提高，运力存在进一步出清的空间，且存量运力仍需通过进坞改造及降速航行等方式满足要求，供给或进一步受限。

我们认为在供给端在手订单占运力比较低情况下，公司股价变动主要受运价影响，即等待需求端催化。近期BDI运价持续反弹，4月3日BDI指数为1,412点，较年内低点增长166%，但同比仍下降41.5%，我们认为未来运价反弹能否持续主要取决于未来中国基建和地产生产端的开工情况带来的干散货进口需求。目前国内铁矿石价格保持较高水平，高炉开工率和钢厂盈利能力持续回升，政府工作报告也提出加速基建项目落地，根据中金宏观组预测，基建实物工作量将在今年 3 月乃至 2 季度进一步落地，今年 1 季度基建投资增速有望达 10%左右。我们认为中国经济恢复与基建投资加速或带动行业需求增加，但仍需等待基建和地产生产端的实际数据进一步验证。

集运：供给端压力较大，运价回落至2019年水平

历史复盘：两次行业向上周期因在手订单过多导致股价提前回落

我们回顾集运市场股价表现，2000年以来共有两次行业向上周期，且在两次上行周期中，均因在手订单占运力比例较高而导致股价提前回落。

2003年-2007年：全球经济增长带动集运运价上行。受中国及全球经济增长驱动，2003年起集运运价保持上涨，且集运公司股价随运价持续上涨。但是由于集运行业在手订单占运力较高，在2007年10月主要公司股价触顶后回落，且股价回落速度快于运价。

2020年-2021年：全球供应链拥堵导致有效运力减少，供给紧张下运价上涨。2020年集运公司股价随运价上涨，但随着集运公司大规模造船导致在手订单占运力比例大幅提升，行业估值下移，在2021年6月集运公司股价触顶随后由于估值下降而回落，而行业运价在2022年初才开始回落。

运价回落企稳，行业进入价值观察期

新增运力订单保持稳定，需求端仍承压。2023年2月集装箱在手订单占运力比例为28.77%，环比下降0.28ppt，未来几年运力交付压力仍大，仅考虑运力交付，2023年供给端增长9.0%。从需求来看，2023年1月美国零售商库存仍处于历史较高水平，但库存和库销比均出现下滑，3月份美联储加息25基点，根据中金宏观组，降息不会很快到来，通胀仍有一定韧性，或出现滞胀格局，仍然对需求带来不利影响。

考虑到集运公司累积的大量现金流，我们认为，当前集运行业进入了疫后长期投资价值的第一个战略观察期：尽管需求端面临通胀、经济增长担忧等问题，但供给端各大船公司能否通过拆船、闲置运力等方式对冲明后年的新船交付压力，是决定行业长期价值的关键因素，观察指标为运价底部支撑位、拆船数量和速度。我们认为行业基本面见底或出现在2023年下半年。