来源：一瑜中的作者：张瑜、付春生

机构预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%区间，这次美国大概率是一轮浅衰退，联储年内降息的概率不大。

(资料图)

就业市场和时薪继续沿有韧性的放缓路径行进

3月新增非农就业人数有所回落，录得2021年以来最低增幅，但仍好于彭博预期，也还高于疫情前经济持续扩张阶段的增长水平。新增非农就业23.6万，2015-2018年月均新增19.7万，2021年为60.6万，2022年为39.9万，最近三个月为34.6万。

行业结构上，新增就业贡献还是在服务业，主要分布在休闲和酒店、教育和保健、政府、专业和商业服务、其他服务业，多数服务业的就业增长，仍是在补疫情期间的就业缺口。不考虑趋势增长的情况下，休闲和酒店业、其他服务业、政府就业还分别较疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。

失业率超预期下行，劳动参与率小幅回升。3月失业率下行至3.5%，劳动参与率升至62.6%。失业人口中，被辞退的永久失业人数从2000年以来的历史低位继续缓慢回升，再次印证就业市场依然在韧性放缓的过程中。劳动参与率的提升则主要来自55岁以上劳动力参与率上行。

目前黄金年龄段的劳动参与率基本已回到疫前水平，进一步上升较难；而55岁以上的劳动参与率修复较慢，仍较疫前低1.5-2个百分点左右，主要是白人群体的提前退休人数较多。

时薪增速继续回落但仍然偏高。时薪同比增速进一步放缓，近三个月是4.6%，2022年是5.3%，但仍高于2015-19年2.7%的水平；14个大类行业中，有11个的增速也还处于2010年以来的正1倍标准差附近及以上。

持续加息背景下，经济周期下行正在以及还将驱动薪资增速回落，已经看到就业市场在逐步松弛，包括新增就业放缓、职位空缺下降、中下企业招聘需求回落等迹象，但疫情影响和超额储蓄推动的提前退休，以及移民人数减少，也导致美国劳动力供给修复缓慢，这可能带来薪资增速下行斜率偏缓，甚至中长期增速中枢的提升。

美联储加息的市场预期，应该“锚”在哪？

市场的加息预期有两种，一是交易层面的预期，二是经济学家调查预期。

交易层面，新增非农就业和时薪增速的韧性放缓再次修正市场加息预期。据CME数据，4月5日市场预期5月加息25bp的概率为43.3%，数据公布后，加息概率提高至71.2%。

历史经验来看，相比于交易层面的加息预期，调查层面的预期可能更有意义。1997年5月以来，除非常规调息外，有调查预期的议息会议203次，联储超调查预期的调息次数只有6次（概率3%）；金融危机以后的议息会议114次，超预期的只有1次（概率0.9%），就是去年6月。所以，从经济学家调查来看，市场的预期锚应是：5月加息25bp，6月不加息。

点阵图也被市场认为代表联储官员的货币政策看法。但自2012年公布点阵图以来，点阵图的“指引”正确率并不高，尤其是3月和6月的“预测”。由此，对待联储点阵图的“指引”，应该慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高25bp；2019年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高75bp；2022年3月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率低250bp，2022年6月则低100bp。

美联储何时停止加息？历史经验表明，通胀可控是必要条件

银行事件冲击发生后，基于对利率敏感部门的脆弱性担忧，市场无视3月就业和通胀数据的韧性，开始预期美联储政策即将快速转向。

那从历史经验看，什么情况下美联储会停止加息呢？复盘1980年代至今历次加息周期结束时的经济、就业、通胀和金融信贷的表现，结束加息的必要条件，一定是通胀降至联储认为的可持续的合意水平（1996年联储内部确定2%的通胀目标，在1996年以前通胀容忍度更高一些），劳动力明显降温和薪资增长明显放缓。

1996年以来三轮加息大周期结束时，整体PCE通胀和核心PCE通胀基本都回落至2.5%、2%左右，通胀宽度回落至50%左右，失业率上行至4.1%，职位空缺与失业之比回落至1.1，时薪增速下行至3.5%左右。相比之下，目前情况是，整体PCE通胀和核心PCE通胀还在5%、4.6%左右，通胀通胀宽度仍在75%左右，失业率尚处于3.5%的低位，职位空缺与失业之比仍有1.7，时薪增速则在4.2%左右。

美联储的会议声明也能给我们提供关于结束加息情况的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，在这四次加息周期后，美联储都在高利率水平上维持了较长的时间，分别是5个月、8个月、15个月和8个月。在末次加息后的首次FOMC会议声明中，美联储都提到“通胀可控”、“未来可能还有一定的通胀风险”（维持限制性利率有利于实现价格稳定）类似表述。

在给够风险缓释支持力度和银行业流动性压力趋缓的背景下，当下联储的核心目标仍然是抗通胀。信贷标准从去年开始就已经大幅收紧，而工商业贷款增速目前仅从高位略有回落，此次银行冲击加速信贷收缩进而抑制需求的影响还难以验证。

基于已有的就业、工资和通胀数据韧性，联储相对稳妥的选择还是应在5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧货币政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间，各有两次非农和通胀数据发布）。此外还需密切跟踪商业银行周度资负表的贷款变化。预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%的区间，再考虑到下半年美国经济大概率是一轮浅衰退，因此美联储年内降息的概率不大。

5月4日FOMC会议前的重要数据：1）4月12日，3月CPI；2）4月27日，一季度GDP；3）4月28日，3月PCE。

6月15日FOMC会议前的重要数据：1）5月5日，4月非农；2）5月10日，4月CPI；3）5月26日，4月PCE；4）6月2日，5月非农；5）6月13日，5月CPI。

风险提示：美国经济、金融和通胀走势超预期

编辑/Somer