来源：国元证券

作者：国元证券杨为敩

国元证券仍然倾向于认为，社融后续持续加快的可能性偏大，其原因有二：一是地产这个资金出口在逐步开启，二是之前的货币不曾出现过实质性收缩。

(资料图)

1、 贷款增长继续加快，居民企业贷款全面开花：

1）居民贷款的速度加快了0.6个百分点，这本正常，近期地产销售明显恢复，这个变化正在逐步扭转居民贷款的趋势；

2）对于企业贷款来说，无论短期和长期都在加快，幅度与居民贷款相仿，都在0.6个百分点左右，这可能和对地产加大贷款力度有关，数据显示地产贷款已经迅速成长为地产最大的融资来源，年销售额在100亿以下的小地产商占据了地产贷款的主流。

2、这还是由流动性供应驱动的，但至少，银行对地产供需双边的信贷支持，使得M2的上升趋于良性，尽管此月的M2略微下滑，但继续上升的基础仍然存在。

3、社融也是如此，社融重新回到双位数增长，主要源于贷款的增加，而政府负债的显隐性链条（政府债券、企业债券）仍然是下滑的。

4、其实我们仍然倾向于认为，社融后续持续加快的可能性偏大：

1）其原因有二：一是地产这个资金出口在逐步开启，二是之前的货币不曾出现过实质性收缩；

2）基于流动性没有出现实质性变化，去年下半年社融的下滑也许不可看作一轮周期性下滑，而更可看作一轮上行周期中途的暂时性停顿。

5、虽然金融周期上行不止，但上行的金融周期对经济基本面的拉动效率也许要弱于去年：

1）毕竟融资主体从去年的政府部门转移到了今年的地产部门，地产在经历了不短时间的衰退之后，其应会留置比过往更大的流动性准备；

2）此外，存款的定期化趋势非常明显，居民及企业的存款定期率分别达到了70%和67%，双双达到了历史新高，无论是消费预期还是投资预期，仍然不算稳。

6、这也许能解释，为何近期M1在持续背离于M2下降，也能解释为何宏观层面在如此明显的资产荒背景之下，我们观察不到太多活跃的市场交易。

7、但剩余流动性仍然是我们配置今年资产的重要思路之一，比如长端债券的性价比和当前科技股行情的可持续性。

风险提示：国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险

编辑/phoebe