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美国3月非农及CPI数据反映通胀回落压力仍在，加息预期或出现向上修正。与前几轮加息周期相比，当前通胀距离美联储暂停加息的合意水平仍远，就业市场仍紧，意味着继续加息25基点概率较高。但当前经济景气度回落幅度更大，且信贷更为紧缩，加大了经济“硬着陆”以及更多尾部风险出现的概率，暂停加息时点或提前。

美国3月经济数据“冷热不均”，加息预期反复修正。1）美国3月ISM制造业及服务业PMI指数弱于预期，或加速海外“衰退交易”。2）非农“降温”，但尚未明显转弱，失业率仍在历史低位，且供需缺口仍大，意味着通胀回落仍存阻力。3）美国3月名义通胀走低，但核心通胀反弹，叠加短期油价冲击或会加大通胀回落的阻力，美联储加息窗口仍在。

美联储意向如何？5月加息25基点或仍是基准情形。美联储3月会议纪要预警美国经济将在2023年晚些时候出现“温和衰退”，而近期银行事件令美联储内部就加息分歧开始加大，天平由抗通胀向稳金融有所倾斜。随着银行业事件逐渐平息，以及3月非农及CPI数据反映通胀回落压力仍大，市场加息预期向上修正，年内加息终点正向美联储预测中值靠拢，5月加息25基点或仍是基准情形。

与此前几轮加息周期相比，当前距离暂停加息还有多远？1）从绝对位置来看，当前通胀距离美联储暂停加息的合意水平仍远，核心通胀仍远高于2%的通胀目标。就业市场仍较为紧俏，薪资上涨压力仍在。2）从相对位置来看，二季度政策利率有望高于通胀水平，美联储有望达到暂停加息所需的限制性利率区间。此外，当前经济景气度指标回落幅度更大，且信贷收紧状况较此前几轮加息周期相比更甚，意味着美联储进一步紧缩的必要性降低，同样支撑暂停加息的预期。

末次加息结束后，权益市场如何表现？1）1970-1982年的大通胀时期，经济环境复杂，受高通胀、能源危机等因素影响，权益市场末次加息结束后表现仍较为震荡。2）在1984-90年两轮加息周期中，美股、港股在末次加息结束前有抢跑流动性改善的迹象，而末次加息后，整体偏震荡上行。3）1990年后的“大缓和”时期至本轮加息前的四轮加息周期中，全球主要股指在末次加息结束后多呈上涨趋势。

后市资产价格展望：1）美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2）港股：Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏，存在做多窗口期。3）美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。4）黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

编辑/Somer