5月11日晚，$京东(JD.US)$公布了截止2023年3月31日的2023年第一季度财报，本季度实现营收2430亿元，比市场预期的2405亿元超出25亿，同比增长1.4%；而利润更是大超预期，实现Non GAAP净利润76亿元，去年同期为40亿元，远远超出市场预期的54亿元。

这也是京东在“百亿补贴”后发布的首份财报，在竞争日益白热化的电商领域，京东的利润超预期来自于什么，是否可持续？

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1、营销费用下降

电商巨头在严重内卷之下，市场纷纷担心京东有出局风险“费用上升，但是效果比较差”，但是实际情况却与市场的猜测有较大出入：

（1）费用层面，营销费用挤利润，1Q2023公司期间费用率为12.62%，同比下降0.48个百分点，其中营销费用显著低于预期。一季度营销费用为80亿元，低于市场预期的87亿元，销售费用率为3.29%，百亿补贴并未带来销售费用的激增，反而销售费用同比下降8%。

（2）京东本季度的收入增长来自于3P商家转型带来的广告和佣金业务收入增长，而主力的带电类商品表现疲软，受耐用品消费需求较弱和房地产周期的影响，二季度带电类商品的增速预计仍然不会太强；利润的大超预期来源于3P转型带来的毛利率提升和降本增效带来的空间，尤其是销售费用。

无论是从相对疲软的收入增速还是电商价格战下收缩的销售开支来看，百亿补贴的带来的收入增量和可能的费用增长都没有市场此前预计的大。然而，类似的降本增效的故事在各大互联网平台的财报中已经屡见不鲜，市场期待的是京东能够真正突破收入增长的瓶颈。

2、商品销售疲软

京东主要业务线划分为四大部门：京东零售（包括京东商城、京东健康和京东工业），京东物流、达达（达达快送和京东到家）和新业务（包括京东产发、京喜和海外业务）。从收入类型上，可划分为商品收入和服务收入，商品收入包括带电类商品和一般商品零售，服务收入包括佣金和广告服务收入、物流和其他业务收入。

本季商品收入为1,956亿元，同比下滑了4.3%，其中通电类产品本季收入1170亿元，同比下降了1%，一般商品收入7.9亿元，同比下滑8.7%。

带电类产品的低迷受到整体消费环境不景气的影响，23年1-2月和3月社零总额中，限额以上家用电器和音像器材类同比-1.9%/-1.4%，通讯器材类同比-8.2%/1.8%，行业整体增速低于一季度整体零售大盘5.8%的同比增长。由于疫情造成的长周期影响，消费者对于耐用品的更换周期变长，导致该属性下产品在复苏前期受益较小。同时，考虑到公司2022年该板块收入已经达到5159亿，规模体量较大故相对行业实现超额增长难度增加。京东3C家电等核心品类受地产周期的影响，复苏存在一定滞后性。

一般商品类具备一定必选属性，在疫情影响周期中并未出现显著需求下滑，故在消费复苏阶段弹性较小。同时，公司于3Q22开始就业务进行了调整，主要进行了品类和产品结构的优化，对于一些低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务做了关停并转。

3、佣金和广告业务驱动超预期增长

服务收入方面，本季度实现收入473亿元，超出市场预期的439亿元，主要预期差来自于佣金和广告收入部分，佣金和广告业务本季收入191亿元，同比增长7.8%，明显超出预期的179亿。得益于对3P商家的扶持措施尤其是对中小商家，2023年1月京东发布“春晓计划”以吸引更多第三方商家资源，新入驻商家数量同比增长240%，中小第三方店铺数环比4Q2022增长了20%以，时尚、居家、 商超品类快速增长，进一步扩大商家基数。

在一季度经济复苏处于并没有那么迅猛的情况下，服务收入有着不错的发展。

4、物流方面增长放缓

包括京东物流、达达快送、和德邦物流的物流板块本季度收入283亿元，同比增速为61%。物流增速有所放缓，主要原因是：

（1）一二月份的疫情导致包裹的积压和物流受阻；

（2）百亿补贴之后，极兔、申通开始相继接入京东，并反复强调允许第三方商家选择其他物流服务，不必强制采用京东物流，这导致一部分第三方商家流入其他物流平台。

最终，整体情况来看，用户规模健康增长，3 月主站 DAU 实现双位数同比增长。1 季度零售复购用户/付费会员规模同比增 20%/30%，推动整体用户消费频次和 ARPU 增 长。截止 3 月底，京东 Plus 会员数达 3500 万，年消费金额为非 Plus 会员 的 8.4 倍。

伴随着降本增效和业务结构调整，毛利率也在走高。1Q2023公司综合毛利率为14.82%，同比上升0.87个百分点，而市场的预期是14.22%。实现毛利润360亿元，比市场预期高出20亿元。百亿补贴并未给公司毛利率带来大的拖累，久谦咨询3月中旬的统计数据显示，在京东百亿补贴超几千个SKU中，第三方商家的占比达到了65%。而受益于3P商家服务较高的毛利率，公司由1P向3P转型带来毛利率的提升。

综合情况来看，以京东目前的现金流情况，正常年份下，单纯经营性现金流能超600亿元，市值仅4536亿元港币、从经营能收取现金情况来看，京东的估值并不算贵，但是库存资金并不丰厚，未来在"宏观经济恢复"后，阿里、京东、拼多多都会迎来“利润率”的提升，进而带动估值提升，但是长期来看，京东的估值则需要考虑目前直播电商的竞争，同时长期估值也与较高的持续派息相关，因此，从股东维度看，目前京东的投资“性价比”不错，但是竞争格局需要持续跟踪。

编辑/Corrine