第一，2023年上半年，全球经济表现出较强的韧性。OECD、世界银行、Conference Board分别将2023年世界经济增长预期由2.2%、1.7%、2.2%上调至2.7%、2.1%、 2.6%。我们理解疫情及俄乌冲突对供应链冲击脉冲逐步减退、疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄带来居民部门资产负债表相对正常、低失业率和劳动力供给缺口等三方面原因导致全球经济表现好于预期。从结构来看，海外制造业实际上在走弱，但服务业较强的韧性成为缓冲垫。

第二，2023年上半年，海外主要经济体通胀整体延续回落态势，反映的是能源价格调整、供应链问题缓解；但核心通胀粘性仍强，美、欧、英核心通胀同比仍在5%以上，对应欧美加息进程持续。美国加息3次共加息75bp, 欧央行加息4次共加息150bp。

(资料图)

第三，从权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，标普500、纳斯达克、德国法兰克福指数、日经225、巴西IBOVESP、越南VN30指数涨幅分别为15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整体看发达经济体涨幅高于新兴市场。10年期美债收益率波动为主，起于3.79%，收于3.84%。美元指数微跌0.5%。这意味着上半年海外流动性整体波动，对于新兴市场存在影响，但影响并非单边上升。

第四，展望下半年，美国经济继续放缓但维持韧性，中性情况下我们预计其2023年2-4季度实际GDP环比折年率大约在1.6%、0.6%、0%，全年实际GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆。欧洲经济状况弱于美国，我们预计2023年欧元区实际同比增长0.7%（2022年为3.5%）。日本经济受旅游业复苏和通胀温和走高影响，下半年经济修复节奏可能相对偏强，我们估计年度实际GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本经济长期困于通缩，海外通胀整体是偏有利环境。

第五，展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自2022年1季度开始回落，月制造业库存同比已至0%左右的经验低位；欧盟27国存货变动对GDP的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于CRB同比周期，我们判断CRB周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动。

第六，展望下半年，海外通胀整体将继续放缓，但中枢仍会在中高位。其中预计商品通胀继续回落，但薪资粘性将降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标。欧元区通胀亦面临同样问题，能源以及核心商品价格可能延续回落态势，但薪资增速保持韧性且回落缓慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到4%左右水平。日本消费需求回暖、薪资上行、企业定价能力提升将持续对通胀形成支撑，日元贬值背景下进口价格回升也会进一步向其国内商品价格形成传递。

第七，货币政策方面，中性情形下我们估计美联储7月仍有一次25bp加息，终端政策利率可能在5.25-5.5%，此后会维持高政策利率；其次概率是两次加息，分布在7月和11月。欧洲方面，基于欧央行6月会议中的鹰派表态以及对通胀预期的显著上调，我们预计欧央行大概率在7月仍有一次加息，9月加息的可能性在上升但仍将基于经济数据表现，终端政策利率可能在3.75-4%水平。日本方面，虽然通胀已经升至目标水平之上，但植田和男对通胀的可持续性依然持怀疑态度，因此，短期看日央行不会快速摒弃YCC。随着薪资水平持续升温对通胀的支撑作用的显现，日央行有可能小幅调整YCC，但加息仍是小概率事件。

第八，例外情形就是典型衰退。2022年以来，市场对海外衰退的讨论和预测从未休止，且仍有较大分歧，主要因为传统意义上预判衰退的指标有较高的不确定性及滞后性，我们可能唯有真正进入衰退后才会确认衰退已经到来。识别和应对在某种意义上比过早预测更有意义。格林斯潘曾指出，数据不连续性（data discontinuity ）是对衰退较经典的领先指标。就业市场是对经济衰退最敏感的部门之一，我们发现，新增非农数据的不连贯性能较早帮助投资者识别衰退并对投资组合做出相应调整。回溯过去四轮可参考时段，新增非农第一次转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往往出现在投资人对衰退达到100%确定性之时；美债利率总体进入下行态势；美元若跟随避险属性则走强，若跟随货币属性则走弱。简言之，如能快速识别衰退，投资者仍有一定时间调整自己的投资组合。

第九，下半年，宏观面的另一线索是欧美产业政策。新一轮科技革命和产业变革的深入发展带来了巨大机遇，但“逆全球化”风险之下，全球产业链供应链也面临一些不确定性。我们梳理了2022年以来欧美的产业政策和部分逆全球化政策。短期内它们不构成对中国经济的显著影响；但对产业链逻辑的影响依旧值得重视。

第十，关于全球大类资产，我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率可能小幅回落，年末10年期美债收益率可能回到3.3-3.5%左右水平。历史经验表明，在美联储暂停加息后，10年期美债利率一般呈逐步回落态势，一则反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为100%；二则开始定价政策下一阶段。经验上的下行幅度在100-200bp之间。只是本轮周期面对的是较高的通胀粘性，以及大概率会高位固化一段时期的政策利率，美债利率回落幅度将不及历史规律下的平均水平。

第十一，关于全球大类资产，我们预计美元指数下半年仍可能呈波动特征。上半年，美元指数在101-106之间波动，一则是市场在加息延续和加息结束预期之间反复摇摆，美债收益率呈波动特征，过去三年美元整体上还是利差定价为主；二则美国经济韧性，非美经济表现亦好于预期，并不存在单边的压倒性优势。下半年局面会有所变化，加息周期尾声和美债收益率调整会在利差逻辑下对美元形成下拉力量；但同时，欧元区经济相较美国更脆弱，走弱概率较美国更大，欧元区基本面若走弱将有利于美元。

第十二，关于全球大类资产，黄金价格在三个线索下会存在不利的定价逻辑：一是基准情形下欧美加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势；二是基准情形下中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间；三是地缘政治若风险降低则不利于金价。例外情形则是欧美典型衰退出现，降息预期提前出现，或者全球地缘政治出现黑天鹅。

第十三，关于风险，风险情形之一是美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求更为显著的收缩；或者在美联储缩表驱动下，美债出现流动性问题。风险情形之二是美国信用环境紧缩背景下，美国商业地产债务暴雷，特别是高收益债务暴雷的风险在提升；风险情形之三是地缘政治背景下，全球出现能源缺口问题。这不仅会关系到欧洲经济，亦会关系到全球通胀预期；风险情形之四是欧洲出现金融风险。相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。风险情形之五是日本央行的货币政策取向出现超预期变化，日本超宽松的货币政策如果有所调整，对全球流动性来说会有短期超预期收缩的效应。

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