药明系的资本神操作又来了。

这次是药明生物拆分旗下ADC（抗体药物偶联物）类药物CRDMO公司药明合联，在港交所单独上市。

围绕药明的财技，市场再次甚嚣尘上。

(资料图)

5年减持773亿港币，药明生物的减持之踵

药明系一直被资本市场诟病的一点，就是减持。

据统计，自2017年12月14日，药明生物大股东抛出首份配售方案，一直到今年1月的最新一次配售减持，由药明生物实控人李革控制的Biologics Holdings共抛出13次配售计划，累计套现8.37亿股，套现金额总计约773.17亿元。

套现700亿之后，那药明合联的拆分是否又是一次秀财技呢？

药明合联股东包括两个药明

自药明生物从药明康德拆分起，两家公司就实现了完全的相互独立。

而此次拆分的药明合联，却是两家“独立”公司的合资公司，其中药明生物占比60%，药明康德旗下的合全药业占比40%。

为什么药明合联会是这样的股权安排？这就要从ADC类药物的特点来说。

ADC类药物就像是一种特殊的"定向炸弹"。它由三部分组成：抗体（大分子）、毒性药物（小分子）和连接它们的"桥梁"（偶联技术）。

1、抗体：就像一个导航系统，它能精确地找到并粘附在体内的恶性细胞（例如癌症细胞）上。它能区分哪些是坏细胞，哪些是好的，并只针对坏细胞发生作用。

2、毒性药物：就像一个小炸弹，它可以杀死坏细胞。但如果它自己在体内四处乱走，可能会伤害到好的细胞。所以它需要抗体的帮助，精确地找到并攻击坏细胞。

3、连接桥梁：就像一个胶水，把抗体和毒性药物粘在一起。这个"胶水"经过特殊设计，只有在抗体找到并粘在坏细胞上之后，它才会把小炸弹（毒性药物）释放出来。

所以，ADC类药物工作原理就像是，抗体导航到坏细胞上，然后释放小炸弹，精确地杀死坏细胞，而尽可能不伤害到周围的好细胞。这种定向攻击的方式使得抗体药物偶联物在治疗某些疾病（比如癌症）时，具有更高的效率和更少的副作用。

了解ADC的工作原理，才能理解为何药明生物和药明康德共同投资药明合联。药明生物做大分子，药明康德擅长小分子，因此这种合资是技术主导而非财务主导。国际上也通常采用合作模式来完成ADC的CDMO，实现技术栈的跨越。 

为何选择ADC业务单独上市？

从行业来看，ADC的高速增长是基石。

毫无疑问，DS-8201（阿斯利康/第一三共的HER2 ADC药物）的出现给ADC类药物添了一把大火，由于令人震撼的治疗效果，市场对ADC产品规模的预期不断攀升。

根据弗若斯特沙利文数据，ADC市场在2022-2030年间将保持30%的复合增长率。

从ADC现状来看，目前全球获批ADC类药物一共有15种，在2019-2022年间，ADC类药物占FDA批准生物制剂的15.4%。

从公司角度来看，拆分上市后业务将更加独立，并且拥有独立上市实体，有助于单独融资扩大市占率。

药明合联的ADC类业务此刻放在体内，会受限于药明生物整体的资本开支，目前合联的产能需求不在药明生物此前公布的58万L规划内，ADC还需要偶联和制剂的额外产能。这对于在高速发展阶段的业务来说并不友好。

对于业务众多的公司来说，拆分出业务增长最快、潜力最大的公司单独上市，对投资者显然更有吸引力。在体内会被相对增速较慢或更传统的传统业务拖累，使得整体估值折价。同时，拆分后可以更好地完善激励机制，有助于合联的增长。

从这个角度看，此次拆分药明合联单独上市，对市场而言算不上意外。药明生物2019年成立ADC板块时，它的体系、人才和管理就相对独立。

从资本市场角度来看，也是最重要的一点，当下医药市场融资环境有所回暖。根据Jefferies数据，5月生物医药融资已经有了大幅上涨，相比于去年同期的28.97亿美金已经回升到60.75亿美金，同比增长109%。

似乎天时地利都有了。那人和呢？

药明合联能复制药明生物6年前的发展轨迹吗？

分拆上市的成败，最终取决于投资者是否买账。那药明合联有什么吸引投资者的特质呢？

ADC的高速增长已经成为共识，但ADC的开发难度有目共睹，失败概率依旧很大。

如果投资者想要分享行业增长的红利，铲子股无疑是最好的选择。而对于ADC行业来说，CRDMO无疑是最好的铲子选择。

正是由于同时需要大分子、小分子和偶联能力，ADC药物的外包率是生物药的2倍还多。

根据弗若斯特沙利文数据，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率高达70%，远超生物药整体34%的外包率。在全球获批的15款ADC药物中，有13款由外包商制造。

2020-2022年，药明合联的营收分别为9635万元、3.11亿元、9.90亿元，净利润分别为2630万元、5493万元、1.56亿元。2023Q1营收4.88亿元，净利润8067万元。

按2022年的收益计，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO，仅次于LONZA；而按截至2022年年底的项目总数计，公司是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

如果要类比成长路径，药明合联目前的管线漏斗明显与6年前药明生物分拆上市时相似，而在客户结构、海外占比和帮助国内客户授权出海方面，甚至更具优势。

截至2020年、2021年及2022年末以及2023年5月 31日，药明合联分别共有9款、12款、24款及28款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段；在手未完成订单3.73亿美元。

从管线数量增长比率来看，ADC成为药明生物增长最快的药物开发种类。自2022年起，10家就其ADC管线进行海外对外授权的中国公司中，有八家为药明合联客户。

而ADC市场的增长还远不止如此。

随着更多靶点ADC产品进入临床，研发的焦点从现有乳腺癌适应症正在进一步拓展向潜在患者更多的消化道癌症适应症。更进一步，ADC还有从癌症领域扩展到更多慢病领域的巨大潜能。

参考上图，可以预见，ADC将进一步扩展到“X”DC领域，从单抗+化药演变为小蛋白、多肽、核苷酸…进一步释放增长潜力。

由此，有理由期待药明合联重复药明生物6年前的爆发式发展路径。

竞争激烈，风险仍不能忽略

期待合联ADC高速发展的同时，市场也需正视分拆后面临的问题。

一方面，分拆对母公司带来的副作用很明显，就是母公司会遭遇资金流出。

虽然公司强调将更好分享药明合联增长带来的收益，但更看好增长业务的投资会流入拆分出来的新公司。

以上例证最明显的就是港股医疗器械公司微创医疗，其较6家已上市子公司股权市值有较大折价。

此外，当下ADC CRDMO市场竞争激烈程度，已经不可与2017年药明生物上市时相比了。当年大分子CDMO市场，竞争程度远低于现在。

当下国内的ADC市场，也挤进了众多竞争者。博腾、美迪西这些大厂自不必说。还有参与国内首个ADC药物，荣昌旗下维迪西妥单抗(RC48)生产制造的皓元医药，再加上刚创业板过会的迈百瑞、从ADC药物研发转型CDMO的东曜药业，差异化的竞争者比比皆是。

此外，国际龙头LONZA和其他特色ADC CDMO企业的存在感，无法忽视地进一步加剧竞争。这从药明合联将专门募资用于在新加坡兴建公司的生产设施可以窥见一二。

综上：对于药明合联来说，XDC市场的增长潜力毋庸置疑。杀入激烈的市场竞争，药明系通过分拆将药明合联独立上市，力图复制当年药明生物的版图规划。对市场而言，接下来的关注则应聚焦于定价。

编辑/Corrine