美联储缩表一年多的时间里，截至目前市场表现得“有惊无险”，这是由于新冠疫情以来，全球金融体系现金充裕。然而，未来更进一步的缩表正变得更具挑战性，因为接下来的缩表，伴随着美债供应速度的加快，和外国投资者对美债需求减弱。等待“全球资产定价之锚”的，是一场严峻的挑战。

美联储资产负债表的缩减规模在本月料将达到1万亿美元的重要里程碑。然而市场人士警告说，进一步的缩表可能会引发金融市场动荡。

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美联储在去年5月的FOMC会议上正式宣布，从当年6月1日开始缩表，结束新冠疫情初期以来的超级宽松货币政策。截至本周的8月9日，美联储的投资组合规模自去年5月峰值的8.55万亿美元已下滑9800亿美元。从周度缩减进度来看，有望在本月底前突破1万亿美元。

量化紧缩（QT）是一条危险且充满不确定性的道路。美联储这一美债市场最大买家的离去，意味着私人投资者需要去吸收比以往更大量的债务供应。这并非美联储首次QT。其上一轮QT于2019年被迫结束，因为当时缩表导致借贷成本急剧上升，美股大跌，市场陷入恐慌。

美联储本轮缩表速度几乎是上一轮的两倍，也在去年引起市场的狂风暴雨，美债美股齐大跌。但美股自去年四季度起开始回暖，并于今年3月在人工智能（AI）的热潮下走出阶段性牛市，从目前来看可以说是“有惊无险”。美债也一度较去年10月走出明显的反弹。

分析人士指出，整体来看，截至目前市场表现得有韧性，这是由于新冠疫情以来，全球金融体系现金充裕。然而，未来更进一步的缩表正变得更具挑战性，因为接下来的缩表，伴随着美债供应速度的加快。

美联储计划在2025年中之前再缩表1.5万亿美元，而这一紧缩的货币政策立场正值美国政府大举增加发债规模，以及外国投资者对美债需求减弱之际。这可能会推高美国政府和企业的借贷成本，并可能令今年稍早大举押注美债因加息周期结束而走牛的许多投资者，蒙受损失。

由于美国政府支出增加、税收收入减少，美国财政部今年加大了债券发行力度。上周，美国财政部公布季度再融资计划，两年半来首次提高长期债券的标售规模，规模超过市场预期。美国政府还计划更大规模地发行各个期限的债务。美国的债务情况已引发惠誉降级。

与此同时，美债两大“海外债主”需求下降。日本央行7月对收益率曲线控制（YCC）政策进行了微调，令日本债券收益率升至近十年来的最高水平。日本债券收益率的上升令一些投资者预计日本资金将大量回流，撤出美债。上月的TIC报告显示，5月中国（不含港澳台）持有的美债规模降至8467亿美元，较4月环比减少222亿美元，持仓规模逼近2010年5月以来的最低。

上述合力作用下，市场人士预计，美债的收益率可能会大幅上升，尤其是长期债券的收益率，也即收益率曲线将更加陡峭，哪怕美联储已经结束或即将结束加息周期。由于9月和10月美债发行量会进一步增加，届时市场波动可能会更大。

国际货币基金组织（IMF）的高级经济学家Manmohan Singh预计，接下来的1万亿美元QT，相当于将联邦基金利率再提高15-25个基点。

也并非所有方面都是悲观的。当前与2019年不同的是，暂时不存在流动性危机。2019年9月，美国短期融资市场爆发“钱荒”，隔夜回购利率飙升至10%，美联储被迫十年来首次启动隔夜回购操作，向货币市场投放巨资。当前金融体系中仍有大量现金：尽管使用量有所下降，但专门为吸收多余现金而设计的美联储逆回购工具仍有1.8万亿美元规模。今年的银行准备金有所下降，但仍远高于令美联储担心的水平。

尽管如此，美债收益率的飙升绝对不容忽视。10年期美债收益率有着“全球资产定价之锚”之称，其大幅飙升将意味着企业借款人的成本更高，并可能削弱今年美股的涨势。

本周四“硬核测试”长期美债标售足以敲响警钟。这次的美债拍卖结果惨淡，得标利率创下2011年7月以来的最高水平，一级交易商获配比例大，凸显市场难以消化大规模期限久的债务，意味着长期美债在接下来将面临严峻挑战。

编辑/Jeffrey