巴菲特曾说过，他的投资哲学85%来自格雷厄姆，15%来自菲利普·A.费雪。

作为成长股投资之父菲利普·A.费雪的衣钵传人，肯尼斯·L.费雪在继承父亲对价值投资理论的基础上，发明了“超级强势股理论”。

(资料图片仅供参考)

根据这套理论，投资者首先应当找到那些有高成长机会、现金收益良好、管理层坚忍不拔的“超级公司”。但仅仅是投资一家超级公司，并不见得能获得快速增长的超额收益，这需要对公司的估值、研发、销售等指标有更深的见解。

一家超级公司在一些特定的情况下，会变身为一只超级强势股，在短短的几年内带来3~10倍的收益。如何识别并把握超级公司与超级强势股的投资机会，是肯尼斯·L.费雪在自己的书籍《超级强势股：如何投资小盘价值成长股》着重介绍的。

肯尼斯·L.费雪在序言中说自己经常被问，如果重写，书籍最大的变化是什么？他这么回答：

首先，也是最重要的一点，我会更加强调毛利率对寻找超级公司的指导作用。因为巨大的毛利可以在没有外部融资的情况下，提供内部现金流以支持快速增长。毛利率超过45%为好。

如果一家公司的毛利率足够高，它可以在净亏损的情况下实现良好的增长。我向家父学到了这个道理。这就是为什么一家公司虽然亏损却可能拥有巨大的反转潜力。

再简单来说，他的观点就是：

牛市后期，应该关注毛利率“更厚”的股票，即毛利率高于45%的股票，越高越好。

牛市初期，应该关注毛利率“较薄”的股票，那时毛利率低至15%的股票真能“闪闪发光”。

巴菲特曾经说，“当优秀的管理层遇到糟糕的商业模式，或者糟糕的管理层遇到优秀的商业模式，他们的名声都会改变”。

和巴菲特一样，他也强调商业模式：

几十年来，我越来越认为商业模式至关重要。……我更喜欢在一个不需要很好的管理就能做好的公司里有更好的管理。那样的公司表现优异，再往前一步就是超级强势股。

股票市场的价值在本质上让人摸不着头绪，要找到一个适当的估值很不容易。在本文中，肯尼斯·L.费雪介绍的是早期按照未来利润的增长对公司进行估值的方法，以及后来格雷厄姆流派的估值法。

在他看来，这些传统的估值法都或多或少存在不足，一起来看。

在证券市场，大家面临的最大问题是怎样给股票估值。

估值并不需要完美就可以做得很好，好的估值方法其实是很容易的。但对估值有正确概念的人太少了。

最流行的方法是使用传统的利润或净资产来估值——但往往是错误的（事实上，大多数华尔街人士对事情的看法都是错误的）。大家各有各的方式。

虽然利润和净资产本身没有什么问题，但它们是其他因素作用的结果。利润是结果，但不是原因。

那些让股价下挫的原因，往往也是实现企业收入的原因，股价变动自有一套理由，而企业收入与资产波动则另有一套理由。

重点应该放在各自原因的分析上。

大多数观点认为，投资者应该适应这些有缺陷的技术一一手拿钝刀和短棍作战一一而我认为，投资者确实需要换一把完全不同的武器。

01 以利润为基础的方法

在20世纪50年代，很流行的是按照未来利润的增长对公司进行估值。

60年代和 70年代初，人们通过投资成长型股票获得了丰厚的利润。这个方法一开始很灵，因为这样做的人太少了。

因此，购买那些有巨大增长潜力的杰出公司，只需支付很小一部分溢价。当追逐所谓的成长型股票成为华尔街的时尚，事情就失控了。

60年代、70年代初以及80年代初，市场给许许多多小个头“成长型”股票的估值达到利润的40~100倍(甚至更多)。

以主流券商推荐的典型股票为例。

他们认为股价后市看涨，因为市盈率是如此这般；或者“利润会增加”到什么什么水平；或者由于这样或那样的原因，市盈率“太低”了；也许市盈率“低于其历史水平”；或者该股票正以“比标普500指数低的市盈率”在出售。

盈利预测已经成为最常见的股票估值方法，但很少有人能成功地运用它们，因为具体而精确的每股利润预测是行不通的。投资行业不确定性太多了。

请看以下两种基本方法：

“低市盈率”流派

“低市盈率”流派说，该股目前的低市盈率是由利润不会大幅下降所支撑的。相对于利润，该股的价格不高，似乎表明华尔街认为利润会下降。

“低市盈率”流派相信，华尔街迟早会意识到利润不会下降，那时股价就会上涨。

这里的局限性有三个方面。

第一，任何时候要预测每股具体利润都非常困难。与普遍想法相后1929年，许多股票都是以很低的市盈率出售的。然后就没有然后了。

举个例子，1929年卡特彼勒拖拉机公司市盈率只有8。三年后，股价只剩个零头，市盈率却升到极高——因为它几乎没有利润。

第二，计算利润涉及许多主观裁量因素。其中一些只是会计变量会随着时间的变化而变化。会计学常识告诉我们资产负债表上唯一真实数字是“现金”，它不涉及大量的假设。

其余都是基于假设的，每个季度管理层和会计行业都可能对假设的内涵和范畴进行调整。

每次会计准则发生改变时(经常会的)，管理层和审计师都需要领会如何将这种改变应用到公司身上。

每次公司的情况发生改变时（几乎是日常发生的），管理层和审计师都需要弄清楚如何从会计角度记录这些变化。

第三，就算你在盈利预测方面做得很好（其实没有人做得到），但用这种方法你可能只赚到很少的一笔钱。

它可能帮你赚到1倍的钱，但它不会帮你赚到10倍，它做不到。市场可能不够高效，但也不会低效到让预期利润、真实利润和股票价格长期背离，好让你有机可乘。

“成长股”流派

“成长股”流派认为，随着公司的成长，股价会对成长带来的利润增长做出反应——也许是不成比例的。

考虑到有足够的增长，这个流派在展望股价上涨空间时，几乎不在乎最初买入价格。不断增长的利润使得市盈率越来越低，直到最终，股价不得不像压缩的弹簧一样弹升。

糟糕的是，这一流派的代表人物是那些20世纪60年代末和70年代初购买并持有著名大盘成长股的人。当利润增长不达预期时股价就下跌了。

这种投资哲学有两个局限性。

第一个是与“低市盈率”流派相同的，即使仅仅提前一两个季度，利润也很难预测。尴尬的是，事情经常不按分析师预期的那样发展。

这一流派的第二个局限性（一个不太被人注意的局限性），即使你对利润的预期是正确的，股价也可能不涨。

为什么？股市会给未来折现，股价其实已经包含了未来的增长因素。正如老话所说，“市场什么都知道”，如果这是一只公认的成长股，这句话就尤为正确。

一两年后如果公司遇到了麻烦，对下一年利润增长的准确预测可能不会导致股价上涨。这次“市场什么也不知道”。

这就是市场的魔力。股价往往在利润达到顶峰前很久，就早早到达了峰值。假定有两个公司，同一时期利润和股价情况如表所示。

A公司的季度利润以不规律的速度稳步上升，股价正好是季度利润的60倍（当然，世界从来没有这样精确地运作过，这里仅为了说明问题）。

B公司在最后一季度之前都获得了与A公司相同的每股收益，但其股价在盈利开始下降前已经见顶。即使我们难以理解，这个低效率的市场还是能够粗线条地描绘未来，它似乎还是有效的。

这个想法得到了学术界广泛的接受，从而形成了“随机漫步”流派。尽管如此，成功的利润预测，无论是用在低市盈率模式还是用在高成长模式，都能获得一定的成效。

如果真的没有一点用，这么多年来它早就声名狼藉了。

但实际上这种方法的效果并不好。几乎每个人都在用它们，但很少有人能获得满意的结果。基于利润的方法不可能找到超级强势股。

要满足资本增值的最低要求，作为超级强势股，5年内价值至少要增加3倍。

这意味着每年最少要增加25%的利润，而在同期市盈率没有下降虽然这并非不可能，但它几乎没有留下犯错的余地。

另一方面，一只超级强势股需要有三年内增长10倍的潜力。这样的增长要求3年复合利润增长率达到每年115%以上，这是很难想象的。

如果把利润指标甩到一边去，你如何去对一家公司估值?如果不谈利润，华尔街的大多数人就没法给股票估值了。如果你去询问股票经纪人，不能以利润为基础，他会如何给一家公司估值，你会得到一些奇奇怪怪的答案。

02 关于格雷厄姆流派一一“卓越但还不够”

本杰明·格雷厄姆擅长写作、教学，并到处演讲。他经常被称为 “证券分析之父”，他的名著《证券分析》是该领域近50年来的基础教科书。他的另一本书《聪明的投资者》被公认是给热切的投资新手的入门经典。

以下是约翰·特雷恩在《金钱大师》中对格雷厄姆的评论：

本杰明·格雷厄姆被评为 20 世纪（或许是历史上）最重要的证券投资思想家，他将证券投资从一门基于印象、内幕和个人天赋的手艺活儿发展成为一门有条理的学科。

对于一代投资者来说，格雷厄姆的“价值投资法”广为人知。

格雷厄姆购买股票强调确定性，注重低市盈率，特别是资产负债表的质量。他以尽量低的价格购买最终会产生利润的生产性资产，他寻求有强劲资产负债表支撑的高股息率的公司。他捡漏“便宜”公司，买入并持有它们两年或直到它们升值50%—达到其中一条就抛出。

这个方法很好用，但好处有限。使用这种方法可以赚钱，但不能帮人抓住像早期的IBM或施乐那样的好股票。而且它倾向于在短期内取得高回报率，而不是赚取能享受税收优惠的长期资本利得。

你有没有尝试过以资产价值为基础来给科技股估值？通常这是一种奇怪的做法。我们这个时代的大多数超级强势股，那些你本可以赚5倍、10倍、20倍甚至更多的股票，是永远不能以资产价值为基础购买的。

沃伦·巴菲特在格雷厄姆的思想基础上形成了自己的投资理念，积累了数亿美元的财富。几乎没有人做得这么好。作为《金钱大师》书中记录的九位传奇投资者之一，巴菲特被作者约翰·特雷恩称为“投资者中的投资者”。

他独立而且自律。大量买入其他投资者退避三舍的间或缺乏流动性的廉价股票。他操作得非常精准，在1956～1969年的13年里，他的年均复利达到30%而没有一年亏损。

很少有人能做到这一点。到目前为止，像巴菲特这样的人并不多，也许只有一个。巴菲特在为格雷厄姆工作期间还有一项额外优势——善于学习。其他人也曾为格雷厄姆工作，但很少有人做得这么好，大多数人都说获得了相当合理的回报。

但是，如果你想要的是高于合理的回报，你该怎么做呢？

结论：如果根据利润购买股票是“用钝刀”，而根据资产价值购买股票是“使短棍”，那么最好的选择是“换一把手枪”。

不要从购买股票的角度考虑——忘掉股票这个表象吧（毕竟，所谓每股利润只不过是另外一组原因的结果，不是吗？）。

更本质的概念应该是你正在购买一家企业。别人会花多少钱来购买整个企业？如果投资者在买入股票之前总是问自己这样一个简单问题，就能省下很多钱。

别人会付多少钱来买这整个公司？大多数股民甚至不会停下来考虑一下公司做了多少生意，他们只关注每股利润和每股净资产。涉及投资比率分析的严肃学术书籍很少提到利润表的上半部分，他们很少问这样一个问题：“这家公司究竟做了多少生意？”

该领域的一本主要书籍有整整几章专门介绍：

▶ 市盈率。

▶ 利润增长率（一年的和四年的）。

▶ 本杰明·格雷厄姆方法。

▶ 股息、股息变化、派息率、总投资回报率。

▶ 资产负债率。

▶ 投资总额。

但是，却只字未提销售额、销售成本或毛利率。

我们希望将关注点从基于利润和净资产的估值方法上转移，我们希望重点关注的是：

▶ 公司做了多少生意。

▶ 和生意相关的成本结构。

▶ 私人老板如何看待这家企业。

听起来很荒谬，按10倍利润计价买一家公司，价格是过高的，而按1000倍利润计价，又觉得太低了。

我喜欢倍数的概念（在我读四年级时，11乘以8等于88。尽管出现了战争、嬉皮士、计算器、新数学和苹果电脑，但它仍然是88。所以我喜欢倍数）。我只是不喜欢市盈率倍数，我更喜欢其他倍数，尤其是销售倍数。

我选择按照股价对销售的比率（市销率）、实际和潜在的利润率以及股价对研发支出的比率（市研率）对股票进行估值。这些估值概念是本书的主要内容。

为了获得超乎寻常的利润，就得避开传统估值方法。我的大多数成功案例都是这样，当我投资一家公司时，它要么亏损要么赚得太少，以 至于市盈率毫无意义，或者更恰当地说市盈率接近无穷大。

我以1000或更高市盈率买的股票赚了很多钱，而以10或更低市盈率去买的股票则赚得很少。

一家亏损或勉强持平的公司，私人买家打算怎么样给它做估值？随着这个谜团的解开，购买股票就成了一个低风险、高回报的事情。

编辑/Corrine