一、控通胀顺利下的降息逻辑：政策正常化，但仍在抑制经济

【资料图】

美国软着陆和复苏场景下，联储降息的触发条件在于通胀的有效回落，推动政策的适度正常化，但并非转向宽松刺激经济，因此空间较小，难以形成趋势性降息预期。推荐三条跟踪线索：

第一，点阵图提供的通胀与利率组合的演化走势来看，通胀降至3%以下即可推动降息落地。

第二，联储论文暗示Higher for Longer的对象更可能是政策紧缩程度，而非名义利率本身。通胀和自然利率即使采取激进的假设，模型计算的紧缩程度仍处于150bp的偏高水平，存在50-100bp的调节空间。

第三，鲍威尔此前发言隐含的降息的通胀心理门槛不高于3.5%。

结论：降息的条件，PCE年化预期降至3%，对应核心CPI环比0.3%以内；降息的时点，按照1个季度确认+1个季度巩固的标准，最早年底前后；降息的空间，仍要维持限制性政策立场，空间不大只有50-100bp，无法形成趋势性降息预期，且存在反复概率（类似1995年加息尾声）。

二、衰退风险下的降息逻辑：政策转向宽松，刺激经济

若美国经济迅速陷入衰退，则通胀风险解除，联储或转向宽松，进入趋势性降息周期，降息空间较大。但触发的条件较难跟踪捕捉，不是短期的基准情形。

历史上，美联储大多数降息过程都伴随着美国经济的衰退，领先滞后关系取决于联储对于经济的前瞻能力。除了就业市场外，目前美国经济其他主要指标均已大幅走弱，和历史上的降息时点横向对比，均属于偏低。

三、市场影响：美债和黄金的利好级别有限

不同逻辑下，降息对于市场的影响大不同。假设控通胀逻辑主导后续政策节奏，则降息空间小、实际利率无法有效回落。美债和黄金等利率敏感型资产的利好有限，可能复现年初的阶段行情，趋势行情谨慎看待。相对而言，美股和商品因为有基本面配合，可能形成情绪和盈利的双击，或更为受益。

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