8月29日，拼多多发布了2023年第二季度财报，表现再次远超市场预期，我们一起来看看它的表现。

季度收入523亿元，远超市场预期的432亿，同比增速66.3%，毫无疑问是中概大型科技股中增速最快的；季度经营利润127亿，同比增速46.2%，经营利润率24.3%，虽不是历史最高，但考虑到多多买菜仍在投入、TEMU在全球攻城拔寨大幅投入，这个数据表现已经非常漂亮，Non-gaap净利润146.1亿，同比增长38.6%，净利润率27.9%。

二季度收入中，广告及其他服务（商家付费使用一些软件等）收入379.3亿元，同比增速50.4%，预估季度GMV达到了35%左右，虽然去年Q2首疫情扰动，这一增速仍然相当可观，因二季度实物电商行业总体增速为12.1%，拼多多大约是其3倍，且广告收入增速比GMV增速还要快约15个百分点。

(相关资料图)

佣金收入达到143.5亿，同比增速130.8%，远超广告业务增速。佣金收入包括多多买菜净收入、TEMU净收入、百亿补贴部分类目佣金、其他商品日常销售的支付手续费。

根据我们的草根调研和预估，多多买菜季度净收入——计入佣金收入类目，按照供应商供货与实际售价之间的差值计算净收入——大约50亿元，经营亏损大约在15亿元；TEMU二季度创造了大约26亿美元的GMV，净收入（计入方式跟多多买菜类似）大约3亿美元，即大约21.6亿元，经营亏损大约50亿；其余为主站交易支付手续费和百亿补贴部分类目佣金收入，大约71.9亿，其中百亿补贴交易佣金大约32亿，佣金率大约2.1%；其他商品日销支付手续收入大约40亿。

这意味着，如果剔除多多买菜和TEMU业务的亏损，核心电商的季度盈利规模达到了大约192亿元，经营利润率达到了42.6%（总收入剔除多多买菜50亿和TEMU的21.6亿剩余大约451亿，192/452=0.426），核心电商是一个利润非常丰厚的业务。

二季度的营收远超预期，主要得益于消费复苏驱动的核心电商高速增长，GMV增速料在35%左右，甚至可能更高；其次是百亿补贴继续取得更快增长，占平台总体GMV比例达到了15%左右，带来了佣金收入加速增长，去年同期该比例可能刚过10%；最后是TEMU项目进展超预期，去年四季度刚刚开始推出的新业务，短短3个季度过去，已经在100多个国家落地生根。

即便剔除TEMU项目带来的大约21.6亿元收入（去年Q2尚未开始），可比部分业务的收入同比也达到了59.4%，仍然是非常恐怖的增速。

而利润增速虽不及营收增速快，但新业务投入取得了靓丽的回报，有了新业务增长，未来的空间被打开，长期动能更加充足。

本季度销售成本189亿，同比提升137.3%，主要因为TEMU和多多买菜履约成本驱动，因为多多买菜与TEMU本质上都是全托管模式，供应商向拼多多供货，给予一个供货价，拼多多来控制前端售价，中间的差价计入佣金类目收入，这些收入需要负担TEMU国内仓库到海外消费者手中的履约成本，所以它的毛利率肯定会低于主站这种完全的第三方平台轻资产模式，多多买菜类似，佣金收入需要负担城市大仓到终端社区的物流费用以及门店的费用，两者区别只在于TEMU针对国际市场，而多多买菜面向国内市场。

毛利率64.3%，较过往季度大幅下滑，也是因为TEMU和多多买菜业务进展。

本季度营销及市场支出175.4亿，同比增长54.7%，主要因为TEMU海外扩张加大了用户补贴，同时国内业务也增加了补贴力度，但受益于营收更快的增长，该支出的营收占比大幅回落至33.6%，较去年同期下降2.5个百分点，环比下降9.6个百分点。人力成本和研发开支控制非常严格，两者合计占营收比值仅6.3%，应该是中概股所有公司中最低的比例，人效惊人。

作为参考，我们整理了过往年度的GMV及国内实物电商行业整体规模，以及双方的比重，2022年拼多多理论上已经占据了国内电商行业26%左右的市占率，当然这个数据有一定水分，因为各家平台公布的GMV相较于统计局公布的实物电商行业GMV口径更宽松一些，会将下单未支付、未发货已退款订单都纳入其中，但看它历年的市场份额趋势，还是能看出来拼多多是在明显增加市占率的。

在经济复苏势头并不是特别强劲的情况下，拼多多为什么能取得这么高的增速？我们认为主要有以下几点原因：

经济确实在复苏，只是相对温和，就业和消费信心并不足够充分的背景下，消费者整体上对价格更加敏感，像拼多多这样主打性价比的平台，会更加受益。

拼多多的高性价比心智在强化，且有向中高端人群扩散的趋势，手机、家电、化妆品等单价较高的标品，在百亿补贴的加持下，逐渐走进更多中高端消费群的视野。

拼多多的人效和营销支出都非常高效，以人效为例，它的营收同比增长了66%，人力及行政开支却大幅下降了28%，这说明公司在日常管理方面减少了很多不必要的差旅、培训、会务等支出，流程非常简洁高效；而研发支出虽然增加了1.2个亿，但是它这一年来增加了新业务TEMU，主站和多多买菜也在持续发展，如果考虑到研发人员工资本就有年均增长，这可能意味着拼多多研发团队人员不仅没有扩张，反而略有减少，那么它是如何做到增加了大量新业务，创造了1.66倍产值的情况下却不需要增加人手的，这是一个值得所有人研究的问题。

我们已经看不到拼多多的年活跃用户数，以及它的单用户年均消费金额，但是从前述季度GMV增速估计在35%，而过去一年GMV增速大约30%来看，它的用户年均消费金额肯定是大幅增长的，因为用户规模在更早之前已经接近9亿，不太可能大幅增长。且我们现在已经很少在微信看到拼多多的砍价链接，它通过拼团、多人团等方式驱动用户分享购物链接，且将大量现金直接发放给消费者，背后是它对用户画像的精准把握和定点投放。

海外TEMU扩张过程中虽然大肆做广告，给用户直接补贴，但是亏损金额也相对可控，特别是考虑到短短几个月月活规模已经破亿，而月度GMV规模已经接近10亿美金。这些都体现了拼多多高超的人效产出和营销效率。

从行业竞争的角度看，我们认为拼多多影响更多的实际上是京东。

由于同样是平台模式，很多人天然觉得拼多多影响最大的是淘宝，但实际上两个平台在品类策略和运营逻辑上都有巨大差别，甚至可以说是完全错位的。

拼多多的核心品类是农产品以及标品，所有的标品品类，都需要小心防范拼多多的低价竞争策略。

但淘宝恰恰是一个以服饰鞋帽时尚等品类为核心，优势项目在非标品类的平台，它的汽车用品、家居、装饰、建材等非标品类，非常难比价。而且非标品类，消费者需要考虑的因素很多，比如颜色、款式、流行度、丰富度等等，价格只是众多维度中的一项。

更重要的是，这些品类天然需要更丰富的sku来满足用户需求，比如服装鞋帽，消费者很害怕撞衫，而且对品牌、调性、氛围都有各种要求，大量需求是长尾、小量、个性化的，淘宝的底层逻辑是万能，搜索天然适合长尾分发。而拼多多的底层逻辑是推荐，它最擅长的是集单，将人群共性的需求集中到若干少量爆款中，驱动商家低成本供货，这种模式对于服饰鞋帽、家居、装饰等主打个性化的品类，是有一定的冲突的。

但在标品领域，拼多多这套打法就比较容易奏效，所以同样面向女性向用户，拼多多在化妆品品类的进展就比女装、男装、鞋帽等要成功得多。

而面对3C数码等大标品，拼多多的逻辑就更容易发挥作用了，叠加百亿补贴的影响，苹果、小米、华为等大品牌的手机现在通过拼多多出货的情况越来越普遍。

从品类角度看，抖音对淘系的影响可能还要更大一些。

正如刘强东在京东内部强调的，零售业“低价是前面那个1，其他如质量、服务、物流都是后面的0”，经济悲观预期下，消费者预期顺流而下，滑向低价平台趋势不可避免。

这也是为什么，京东在今年初非常急迫推出百亿补贴来对抗拼多多。

实际上，京东的行动有点晚了，他应该早做准备的。

标品最适合比价，款少，型号透明，价格是巨大杀伤力，而且现在社会化物流越来越成熟，京东自营的时效性已经没有那么明显的优势，尤其是在下沉市场，其实选择京东物流通常也需要1-3天送达，比四通一达快不了多少。

但是，疫情3年，供应链被打乱，像京东这种高确定性的平台受到了消费者的青睐，没有办法消费者没得选，这给了京东错觉，延迟了它的决策机遇。

等到疫情一结束，它的问题越发明显，从2022年Q4开始，京东的自营业务增速分别是1.2%、-4.3%、3.5%，均远低于实物电商行业增速。

其中日用百货增速更是低至2.3%、-8.6%、-8.6%，3C数码增速也没好多少。

这里面当然有前置仓、社区团购等新业务模式的影响，但拼多多百亿补贴对京东低价心智的侵蚀，以及对标品选百亿补贴的强化，对京东的影响也是显而易见的。

618之前，京东仓促推出百亿补贴，我们认为这个方向显然是对的，只是一方面贻误了战机，另一方面它对第三方供应链的控制力现在早已不如拼多多，且它的流量成本远高于拼多多，这使得京东的百亿补贴，某种程度上给了拼多多一记助攻，因为拼多多的消费者心智通过比较得到了强化，但京东又不得不做，不然它的低价心智将流失得更快。

最后我们来聊一聊估值吧，拼多多主站的根基基本上已经比较稳定了，未来如果乐观，可以继续增加市场份额，中性也可以跟随行业平均增速扩大GMV规模到5万亿以内，悲观情况下也可以守住现有的销售规模——这是考虑到经济较大幅度下行，整个社会消费品零售额滑坡的情况下。

那么我们可以根据它的主站给予乐观预期25倍估值、中性预期18倍估值、悲观预期12倍估值，以目前年度大约800亿经营利润来看，分别对应大约20000亿、14400亿和9600亿的估值，分别为2747亿、1978亿、1319亿美元。

TEMU业务还处于初级阶段，但考虑到它的高成长性以及用户规模，参考Shein当前600亿美元的估值，我们给予它200亿美元估值。

多多买菜年度GMV预计可以达到2000亿左右，若以最终2%（参考沃尔玛）的利润率，意味着一年40亿利润，给予18倍估值，对应大约100亿美元。

新业务面临更多不确定性，我们给它再打个7折，合计对应大约210亿美元估值。

这意味着当下的拼多多，悲观预期下可以给予1529亿美元估值，中性预期下可以给予2188亿美元估值，乐观预期下可以给予2957亿美元估值。

这意味着，在1500亿美元以下，拼多多的安全边际是非常高的，如果你一定要给新业务0估值，单单是主站业务，即便在预期未来整体消费萎缩，拼多多的GMV规模不再增长的极端情况下，1300亿美元也是非常安全的边际。

编辑/jayden