瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬撰文指出，利率者，资金价格也。扭曲资金价格，势必带来资金供需的扭曲，长远来看必然孕育金融危机。在资金需求端，由于企业投资意欲低下、银行惜贷，失衡以数量断层的形式出现，用凯恩斯的语言就是流动性陷阱－－当利率低到极低水平后，进一步降息未必能刺激投资。这篇文章具有一定参考意义。

　　中国人民银行在再次下调利率，和欧洲央行并肩拉开了新一轮QE的序幕。理论上讲，下调利率属于常规货币政策而非QE，不过中国央行此时的放水步调，与世界几大央行的政策节奏出奇地吻合，成为全球新一轮货币宽松政策的一股中坚力量。

　　央行调整货币政策，为下行周期中的经济注入动力，在笔者看来十分正常，市场对此似乎也比较受落。同时，由于“猪周期”并没有导致通货膨胀的强力反弹，央行对中国物价上涨的担心也有所舒缓，适当地下调名义利率水平理所应当。不过对于近来一些关于大幅降息的言论，笔者就不以为然。

　　的确，中国的利率水平尽管已经下降了许多，比起多数发达国家还是高出一截。美国和日本均接近零利率，欧洲更出现了负利率。面对全球增长乏力，中国是否应该像其他大国一样走向零利率呢？事实上，中国的实际利率已经滑落到负值，中国经济进入实质负利率时代。

　　QE是全球金融危机下的非常货币政策，是各国央行在常规性政策弹尽粮绝之下不得已祭出的紧急措施。只是危机之后经济增长依然了无起色，非常规的货币政策变成了常态，而且政策力度在极限之上被屡次加码。美国联储的QE1，对稳定市场信心，曾经起到立竿见影的效果，不过之后的几轮QE、OT对经济并没有起到实质性帮助。欧洲与日本的零利率政策对资产升值有助力，不过对实体经济则帮助不大。由于银行的金融中介功能消失，利率政策无法通过银行传导到实体经济中，于是金融资产估值飙升，而实体经济融资难的问题无法得到改善。

　　必须认识到，改革裹足不前、经济仍在下行周期中挣扎时，银行没有借贷意欲，是商业社会正常的表现，是信贷周期的一部分。纵观近代历史，解决之路在于通过摧毁过剩产能让经济重新达到均衡、通过就业市场调整让工资回到可持续水平、通过资产价格下降让房市股市再见理性。下行周期，是经济生活中不可或缺的一部分，尽管它为社会民生带来压力，却是清除淤血、寻求再均衡不可或缺的重要环节。只是近年来的政治家，只希望有上行周期，拒绝经济的下行周期，于是危机后的经济仍然使用非常态的货币政策，甚至一再加码。

　　零利率对投资刺激不大，是有目共睹的。经济缺乏结构性突破，商界的投资信心自然缺如，于是低成本的资金被企业用来回购股票、发行债券，低成本的资金被滞留在金融领域制造泡沫，实体经济却无法受惠。尽管如此，各国央行仍然一次又一次地放水，将利率愈拉愈低，做着缘木求鱼的政策动作。

　　那么零利率对经济有没有害呢？有，而且很大。利率者，资金价格也。扭曲资金价格，势必带来资金供需的扭曲，长远来看必然孕育金融危机。在资金需求端，由于企业投资意欲低下、银行惜贷，失衡以数量断层的形式出现，用凯恩斯的语言就是流动性陷阱－－当利率低到极低水平后，进一步降息未必能刺激投资。

　　零利率在资金供应端的冲击更大。由于名义利率趋向于零，银行储蓄没有了收益，零风险资产没有了收益，这是储蓄杀手。储蓄与投资，是一枚硬币的两面，构成现代资本主义的基石。储蓄零收益，同时资本市场投机高收益，制造出一个劫贫济富的经济环境，长此以往中产阶层消失，社会矛盾增加。储蓄零收益对中国这样高储蓄率的国家冲击犹大，一方面退休人士现金流出现问题，另一方面资金攀爬风险曲线，财富在资产价格调整中（如今年的股灾）被摧毁。零利率对中国高储蓄率高投资率的增长模式所带来的长远影响，恐怕要有若干年的时间才能看得清楚。

　　零利率可能制造出来的另一个震荡，在保险业和退休基金。这些行业的投资收益消失了，但是保费支出却仍要不断支付，部分保单甚至有目前看来不切实际的回报承诺。尽管业界试图转向其它类固定收益类资产，长此以往保险基金、退休基金入不敷出必然发生，这个对社会所带来的震撼恐怕比当年投资银行出事更大，所诱发的金融系统风险更可怕。

　　过犹不及。中庸之道，是老祖宗留下的传统智慧，同样适用于货币政策。以目前的中国经济情况，根本不需要超低利率，推进改革才是正道。吸毒的事，别跟着学，一次也不要试！（本文原载于《经济通》）