海通证券(600837,股吧)副总裁兼首席经济学家李迅雷撰文指出，当前A股的定价机制十分混乱，估值扭曲同样会导致市场参与者行为的扭曲。如果说，国家投入万亿资金来救市，其结果只是让建立在沙漠上的大厦不倒塌，这是否值得？实体经济的价格双轨制早已打破，金融领域的价格多轨制却长期存在，因此，资本市场如何建立一个统一、开放、透明和公正的游戏规则，确实需要智慧和胆略。这篇文章具有一定参考意义。

　　究竟是熊长牛短还是牛长熊短

　　尽管中国股市设立至今只有短短25年历史，但市场发展速度却异常快，它已经成为全球市值规模第二大的市场。但如此迅猛发展的市场，却被广大投资者公认为是熊长牛短的市场，抱怨A股市场赚不到钱。

　　实际上，全球绝大部分股市都应该是牛市长于熊市，否则这个市场就玩不下去了。A股会是例外吗？根据海通首席策略分析师荀玉根的统计结果，从96年至今的股价指数波动的特征是，指数处在持续上涨阶段的平均时间是20个月，股指处于持续震荡阶段的平均时间是25个月，股指处于持续下跌阶段的平均时间是9个月。而且，历次上涨阶段的平均涨幅为209%，而历次下跌阶段的平均跌幅只有46%。这说明，股价指数无论是上涨的时间和上涨的幅度，都要大于下跌的时间和幅度。故熊长牛短之说是误判，也就是一种主观感受。

　　即便你在每轮牛市最高点，等金额买入所有交易股票持有至今，收益率远超其他投资品种。如2007年的6124点买入，持有至今年10月26日，其收益率可达到110%左右。也就是说，大家普遍参照的上证综指实际上是A股市场上表现最差的指数之一，深圳成指表现比它好些。但看一下上证380、中证800等指数，今年则早已创下了新高，尤其是上证380，今年的指数最高点要超越07年最高点的一倍多。再看一下中小板和创业板指数，实际上是从2012年的年末开始了一轮持续至今年6月份的大牛市，时间长达30个月。尽管6月份以后出现回落，但至今仍难以判断这轮牛市是否终结。

　　因此，尽管大家普遍参照的上证综指表现最差，但它也没有成为全球股市长期上涨铁律下的一个反例，其1990年至今的年化回报率约为16%，93年至今的年化回报率约为5.4%。但A股所有股票的平均年化回报率还是远超过去25年来GDP的平均增速。这在全球股市中算是上佳表现了。

　　究竟是蓝筹股还是绩差股更具投资价值

　　大家想必对“蓝筹股具有罕见投资价值”这句话耳熟能详，教科书上也从来都是这么认为的。而且，成熟市场里，蓝筹股的投资回报率也是非常可观，巴菲特也是通过慧眼识别蓝筹股而获得长期的高回报。那么，A股市场的蓝筹股表现如何？

　　由于对具体蓝筹股的判别一定会有争议，故我们不妨参照7月4日，21家券商的救市会议公告提出——“以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元人民币，用于投资蓝筹股ETF。”——来确定蓝筹股的组合，那无非就是上证50ETF、上证180ETF和沪深300ETF。但这三大蓝筹股ETF自07年以来的8年时间里，表现远不如其他非蓝筹股指数要好，其中上证50指数最差，迄今只有2300多点，只有07年10月份最高点时的一半。而过去8年来，沪深所有股票的平均涨幅已经超过100%。

　　如果说投资期在1年或1年以下的是短线交易，那么，投资8年应该算是长期投资。之所以非蓝筹股或业绩较差的股票有着惊人的平均涨幅，或许与中国股市的游戏规则有关。

　　比如，股票的发行采取额度管理和限价政策，几乎不采取退市举措。在这样的发行和退出体制下，股票的稀缺性就十分明显。母公司、地方国资委或其他机构等均把业绩差、经营难以持续的上市公司作为壳资源，通过资产注入、并购重组或借壳上市等方式，给了原有公司新的资产，反复给投资者新的资产增值预期，从而提升其估值水平。

　　据统计，上海“老八股”90年上市至今平均上涨229倍，年化收益率为24.8%，超过股神巴菲特的长期投资业绩；而同期上证综指上涨37.79倍，年化收益率为16.80%。我们不难发现，“老八股”中，大部分公司已经被重组或资产置换，25年来，主营业务也被改得面目全非，但却没有一家遭到退市。如果在美国，可能不少已经被退市，若在香港地区，则不少可能成为股价低于1元的“仙股”。

　　但所谓的蓝筹股组合为何会表现不佳？原因也是多方面的。首先，与中国的经济周期与产业转型有关。比如，在中国发展过程中，先后经历了短缺经济时代的百货业繁荣、家电行业高速发展，重工业化时代的石化、钢铁、水泥、有色、煤炭等高速增长，城市化加速时的汽车和房地产、银行业的兴旺发达，如今，人口老龄化和消费升级背景下的健康养老、文化娱乐和通讯传媒等产业的崛起。你会发现，过去兴旺的行业大部分是大型国企为多，如今兴旺的行业则是中小型的民企居多。所以，当占上证综指权重较大的国企风光不再时，指数的涨幅就会落后于个股平均涨幅。而且，由于公司治理等缺陷，过去的蓝筹也不再成为当今和未来的蓝筹。而中小市值的上市公司往往主营业务的市场份额不大，还不能成为蓝筹，而本土投资者的投资理念又不同于成熟市场的投资者，喜欢炒新炒小炒题材，这也是导致绩差股涨幅往往大于传统蓝筹股的原因。

　　本土投资理念究竟会不会与国际接轨

　　随着“沪港通”的推出，“深港通”也是迟早的事情。最近中英双方又达成“沪伦通”的意向，这些都表明A股市场的开放度在提升。早在“沪港通”讨论之初，大家都普遍认可A股市场的股价将先与对应的H股逐步趋同的看法，并且大多数人认为，随着注册制的推出，股票供给会大幅增加，接下来是投资理念更加与国际化，最终会与成熟市场接轨。

　　这样的逻辑演绎似乎是成立的，但我们应该去思考为何目前A股对H股的溢价水平没有显著缩小的原因。“沪港通”推出之后，大家原本以为A股与H股的价差会大幅缩小，但事与愿违，溢价率不降反升，目前的AH溢价指数维持在130%以上，仅有6家公司的A股低于H股，但折价率不足10%。绝大多数A股价格高于H股，不少中小市值的A股价格还扩大至对应H股的2-3倍，最高的甚至超过6倍，真是匪夷所思。

　　有人说，这只是时间问题，未来肯定会趋于一致的。那么，未来究竟指多久？如果说未来10年A股对H股的溢价还是没有显著缩小，是否就可以认为我们对“投资理念与国际接轨”的预见是一种误判？早在90年代初，大家都认为未来A股与B股之间的价格会接轨。结果却是，终于等到2001年6月个人投资者可以买B股了，以为该接轨了，却换来B股的大幅下跌。而且，14年之后的今天，上证B股指数的涨幅还不如A股中涨幅较小的上证综指表现好。当初以为可以获得巨大套利收益的B股投资者，若真的持有14年，还得承受折价亏损。

　　原因主要有两个，一是，A股市场的主要交易者是个人，也就是说，机构没有定价权。二是，QFII的市值占比大约只有3%左右，而韩国与台湾股市的外国投资者的市值占比大约在30%左右，且台湾股市早在1996年就被纳入MSCI的新兴市场指数中，而韩国也在2000年底就全面放开资本项目交易，说明A股目前阶段还处在台湾或韩国股市在上世纪90年代初的开放度水平，海外机构投资者相比本土机构投资者而言，对A股更没有定价权。

　　那么，未来需要多久才能让机构投资者主导市场？恐怕10年是不够的。美国从散户市场变为机构市场大约花了70年时间，韩国与台湾的股市至今仍以散户为主。因此，如果不是出于分红收益的考虑，长期投资H股或B股未必能获得比A股更高的收益。

　　其实，中国资本市场在短短25年内能够发展至如此大的规模，已经称得上是神速，但投资理念要与国际成熟市场接轨，不仅需要大的金融充分开放环境，还需要国家治理水平的提升。

　　散户亏钱是因为缺乏保护还是交易过度

　　很多年以来，个人投资者对管理层的抱怨一直不绝于耳，因为根据历年来一些媒体对散户盈亏的调查结果看，亏损的平均每年要占60-70%，持平的10-20%，盈利的只有20-30%。可见，散户亏钱总是占大多数，且他们抱怨主要是参照上证综指（07年至今8年不涨反跌），认为这是管理层无能的表现，同时也认为发行和交易制度对其不利，对机构大户的内幕交易和市场操纵行为监管不力导致他们亏损。

　　确实，中国股市仍处在不成熟阶段，在制度和监管方面仍有不少漏洞和问题，但这并不是导致散户亏损的主要原因。如前所述，A股的总体表现要远好于上证综指的表现。那么，主要原因是什么？我认为，以赚取价差收益为目的的短线交易是散户亏损的主要因素，如果长期持有，其收益率还是非常可观的。据估算，个人投资者持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%左右，但交易量却要占到全市场交易量的85%左右。换言之，当今年全市场的股票年交易换手率（按流通市值计）至少达到600%时，散户的总体换手率将达到2217%，也就是一年倒手22次。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过2.5次，印度的国民交易所年换手率不到0.5次。从行为学上分析，大部分交易都是因为人性的贪婪或恐惧达到了某一程度而触发的，这就导致交易越多亏损概率越大的结局成为必然。

　　市场的监管者显然已经发现了散户亏钱的主要原因，因此，从保护中小投资者利益的角度，就可以理解为何市场人士一直呼吁的股票T+0交易规则一直不出台，因为该交易制度一旦推出，则散户的交易量将再度大增，亏损率会更高。同理，此次救市过程也对股指期货的交易规模进行了严格限制，使得机构几乎无法用这一衍生品工具来进行套利或控制风险。这显然与金融创新和资本市场完善的大逻辑不相符合，也引发了不少学者与机构的质疑。但从保护散户利益的角度看，监管当局当然不希望看到机构大户借助衍生品工具来绞杀散户。

　　回顾股市历史，不难发现，管理层为了维护市场稳定和保护投资者利益，确实是煞费苦心，且付出了巨大代价。

　　如过去21年时间内，曾10次暂停新股发行；估计本轮救市“国家队”所投入资金应该超过A股市场的全年融资总额。而在新股发行方式上，也一直采用限额和限价的方式，以避免造成市场冲击和投资者利益受损。又如，A股市场的退市制度虽然早已建立，但实际退市事件却极少，这使得不少绩差公司能够起死回生、乌鸡变凤凰。这种做法，实际上与当前对各类利率产品采取刚性兑付方式是异曲同工，都是为了维护市场稳定和避免投资者受损。

　　因此，中国管理层对A股市场个人投资者的呵护应该是非常充分的，实际上已经有点过度保护，投资者不能因为自己亏损而把主要责任推给管理层。但需要反思的是，这样的保护是否有利于市场的长期发展，所付出的代价是否值得？正如大家都意识到刚性兑付一定要打破一样，否则利率市场化是不可能实现的，金融产品的定价扭曲现象还会持续下去。

　　当前A股的定价机制十分混乱，估值扭曲同样会导致市场参与者行为的扭曲。如果说，国家投入万亿资金来救市，其结果只是让建立在沙漠上的大厦不倒塌，这是否值得？实体经济的价格双轨制早已打破，金融领域的价格多轨制却长期存在，因此，资本市场如何建立一个统一、开放、透明和公正的游戏规则，确实需要智慧和胆略。