导读：观察近三十年的ＣＲＢ指数走势图可以发现，国际大宗商品市场大概十年左右经历一个轮回，最新一轮的大熊市似乎越来越接近尾声，即使超级大熊市接近尾声，却并不意味着大牛市的来临，很可能是“牛皮市”。由于目前大宗商品市场处于大熊市末期，未来很可能进入新一轮的熊牛转换期，在全球流动性如此泛滥的情况下，大量资金不愿意流入国际大宗商品市场，而乐意进一步追逐蒸蒸日上多年的股市。

最近，债券之王比尔•格罗斯（Bill Gross）在《11月投资展望：愚蠢的零利率政策！》报告中指出：就像牛顿物理学理论解体，爱因斯坦的相对论迅速占领学术界一样，曾经被广泛接受的“宽松货币政策能促进经济复苏”的理论如今亦被证伪，零利率的量化宽松政策如今难以刺激经济反弹增长。……当前接近零利率乃至一些地区主权债务负利率的确成功的抬高了资产的价格，维持各国经济免于破产。但是，实施了六年的量化宽松政策勉强维持了名义/实际GDP的增长，导致企业盈利的下滑，现在我们有理由去怀疑传统的低利率刺激增长模型是否依然有效，低利率带来的或许不是增长，而是对实体经济的损害。

假设虚拟经济以股票市场为代表（资金推动），实体经济以商品市场为代表（需求拉动），那么如今已经创出历史新高的股商比（股票指数与商品指数之比）反应了虚拟经济和实体经济之间冰火两重天的境地，也从侧面证实了比尔•格罗斯的观点。

自2008年全球主要央行竟相实施各种各样的货币宽松政策以来，全球主流股票市场迭创新高，而国际大宗商品市场反弹明显乏力，随后跌跌不休了五年之久。如今，全球经济似乎已经陷入了“通货紧缩”的泥潭（尤其是中国，10月份工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降5.9%，已经连续下降44个月下滑），而陆陆续续出台的货币宽松政策对此病症无能为力，流动性越来越充裕，药效却越来越弱，甚至出现局部的副作用。从股票市场表现来看，全球早已经走出2008年金融危机的阴霾。但是，从商品市场表现来看，由美国金融危机和欧债危机所引发的经济危机并没有随之而散，深层次的痼疾反而进一步恶化。

今年以来，国内商品期货跌得惨不忍睹的现实也证实了中国不断加码的宽松货币政策对实体经济的刺激一无所获，商品期货价格对刺激政策的反应微乎其微，反而日益为套保单提供入场的绝佳机会。但是，在一而再再而三的犯错之后，商品期货市场上已经难觅死多头，不再傻傻地给套保空头创造“逢高沽空“的良机，一部分多头因信心不足采取观望状态，一部分被套多头等待解套而暂时装死，还有一部分多头被消灭后彻底离开。由此导致国内商品期货价格跌跌不休，反弹基本上昙花一现，往往是一天或半天就结束了，之后还是扭扭捏捏地重回跌势，再创新低（比如原油、锌、铅、煤焦钢矿等）。从图一可以看出，2015年国内商品期货市场延续了过去几年的下跌趋势，活跃合约中只有白糖、强麦和铅上涨，其他都下跌。其中，与国内经济周期性较强、房地产形势密切相关的品种（如热轧卷板、动力煤、沥青、铁矿石、焦炭、螺纹钢等）连续四个季度下跌，跌幅居前且均超过了30%。在国内农产品(000061,股吧)中，由于库存较高且国储政策变化，玉米跌幅居首，达到-23%。此外，国内很多期货品种已经创出了自上市以来的新低，例如铝、螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭、动力煤、玻璃、PTA、甲醇、PVC、PP、沥青、棕榈油、菜粕、鸡蛋、淀粉、白银等。

图一

图一：2015年国内主要商品期货价格涨跌幅（%）

观察近三十年的ＣＲＢ指数走势图可以发现，国际大宗商品市场大概十年左右经历一个轮回，最新一轮的大熊市似乎越来越接近尾声，1986年最低点为196.16、1992年最低点为198.17、2001年最低点为181.83、2009年最低点为200.16，2015年最低点为185.13（数据来源：文华财经）。当然，超级大熊市接近尾声，并不意味着大牛市的来临，很可能是“牛皮市”。由于目前大宗商品市场处于大熊市末期，未来很可能进入新一轮的熊牛转换期，在全球流动性如此泛滥的情况下，大量资金不愿意流入国际大宗商品市场，而乐意进一步追逐蒸蒸日上多年的股市。大多数投资者认为，前者的盈亏比不太理想，后者的盈利比较丰厚，毕竟目前大宗商品市场处于加速赶底的阶段，而全球主要股市处于最后疯涨的阶段。

图二反映了今年中国虚拟经济与实体经济之间的脱节更厉害，结构更扭曲。

上一轮中国股商比1（=上证综合指数/南华商品综合指数）和中国股商比2（=深证成份指数/南华商品综合指数）缓慢攀升期从2005年7月至2006年7月份，快速攀升期从2006年8月至2007年10月份，历史高点出现分别为4.42（10月16日和17日）和14.39（10月9日）。与此同时，上证指数和深证成指创出历史高点，分别为6124.04（10月16日）和19600.06（10月10日），此后步入了漫漫大熊途。

今年4月中旬，中国股商比1和中国股商比2双双突破了历史高点。6月12日，中国股商比1和中国股商比2分别达到十多年来的最高值5.28和18.49，上证指数和深证成指的高点分别为5178.19（6月12日）和18211.76（6月15日）。假如投资者在2014年6月至2015年6月上旬期间，精明且果决地采取了“多股票或股指、空商品”的对冲策略，这一边股市疯涨、另一边商品狂跌无疑给予了投资者难以想象的暴利，不少对冲基金赚得盆满钵满。值得注意的是，虽然中国股市没有创出历史新高，但是股商比却早就创出历史新高。在经历了疯狂上涨之后，中国6-8月出现了股灾，结果远出乎大多数人意料。

图二

图二：中国股商比走势

数据来源：wind资讯

值得注意的是，与中国情况相比，美国股市与国际大宗商品市场走势分岔更早，分化更为严重。美国金融危机后不断实施货币宽松政策（QE、长期极低的利率等），带来了2009年以来连年上涨的大牛市，而国际大宗商品在全球货币宽松刺激后经历了2009年-2010年的反弹，不过2011年CRB指数见顶冲高回落，至今已经跌跌不休了五年。截至2015年11月10日，美国股商比1（= 道琼斯工业平均指数/RJ•CRB商品价格指数）和美国股商比2（=标准普尔500指数/RJ•CRB商品价格指数）也创出二十多年以来的历史新高，分别为93.75和10.99，而1999年的高点分别为81.56和10.69（互联网泡沫最狂欢的时期）。随着2000年“互联网泡沫”破灭，由此美国股市经历了长达3年的熊市，是近四十年来历时最长的熊市。

图三：美国股商比走势

图三

数据来源：wind资讯

综上所述，以金融指标恶化为特征的金融危机往往是短痛，更易治（放水即可），忍一时风平浪静，而以生产严重过剩为特征的经济危机无疑是长痛，更难治（放水无效），苦苦煎熬无尽头。近些年股票市场和商品市场两极分化的走势恰恰体现虚拟经济与实体经济之间日益脱节，进入“严重失衡”的状态，全球经济似乎日益陷入“流动性陷阱”。由于中国实体经济始终无法有效复苏，难以持久支撑虚拟经济的过度繁荣，当中国股商比创出历史新高之后，在新的临界值附近突然间出现“股灾”，至今仍然令人心有余悸。随着美国QE的退出和加息的临近，美国股票市场的风险与日俱增，虽然美国股商比迭创历史新高，越来越接近新的临界值，谨防突然出现与中国类似的黑天鹅事件。

简言之，概览全球大类资产，与股票、债券、房地产、另类投资等资产相比，大宗商品市场去泡沫进程最为漫长（连续五年），更为彻底（价格跌透）。以至于有的商品投资者感叹，目前国内外绝大多数商品市场陷入了“做空不忍心，做多没信心”的境地。毕竟，越来越多的投资者意识到，通过做空大宗商品市场发大财的机会变得越来越稀缺，而风险和不确定性却越来越大，期价不可能长期低于成本，更不可能像股票一样跌至零。（本文作者胡华钎系安信期货分析师、和讯评论特约研究员）