（本文作者为摩根士丹利华鑫证券副总裁、首席经济学家章俊）

近年来A股市场大起大落，特别是去年4季度以来A股市场的狂飙和6月以来断崖式的暴跌让人对A股市场谈之色变。市场投资者和分析人士往往是从A股市场的制度建设滞后以及市场监管缺位等方面寻找问题的根源。

我们认为制度和监管固然是问题的主要根结之一，但远不会造成股票市场如此大的波动。我们认为中国A股市场暴涨暴跌频现的根由更多的需要从中国经济基本面和宏观政策面来探究。

理论上股票市场应作为经济的晴雨表而存在，但在中国股票市场的涨跌似乎和经济基本面关系不大。当中国经济增长傲视全球的时候，A股熊不见底；而当经济羸弱不堪，A股市场却往往又像打了鸡血一样。

因此我们分析A股市场的大幅波动更多是要从基本面之外的另一个重要因素——流动性来探讨。因为流动性除了会在实体经济中会推高物价并形成通货膨胀之外，在虚拟经济中也会推动资产价格膨胀，并可能催生资产价格泡沫。 而资产泡沫膨胀到一定阶段，如果流动性不能支撑，则泡沫就难以维系。这就是现实中我们所看到的股市的暴涨暴跌背后的流动性诱因。

但流动性是否能解释A股市场的波动吗？

我们认为流动性本身而言，也仅仅是一个表面现象，而背后真正扰动A股市场的那只手是宏观经济政策。以去年4季度到今年6月份股灾发生前这段时间牛市为例，我们A股市场给出的描述是“犇市”，“政策牛”叠加“流动性牛”和“杠杆牛”。“政策牛”很大程度上是刺激了市场的情绪，“犇市”的核心推手应该是“流动性牛”，而“杠杆牛”只是在一定程度上起到了放大“流动性牛”的作用。

而“流动性牛”的产生又恰恰是宏观政策的结果：伴随这去年下半年以来经济下行压力加大，为了解决实体经济“融资难，融资贵”的问题，政府从11月开始通过“降息降准”启动了以货币宽松为特征“稳增长”政策。

但在经济下行过程中，银行等金融机构在坏账率不断攀升的情况下，风险偏好明显下降，对实体经济惜贷情绪较强。因此央行货币宽松释放的流动性并没有起到支持实体经济解决融资成本的问题，而是通过各种途径（例如伞形信托等）流入股市推高资产价格，形成泡沫。

而且在此过程中受“央妈看跌期权”下对货币政策宽松力度的预期，使得经济基本面恶化似乎成为A股市场的反向指标，从而形成“经济越差，政策预期越强，市场做多情绪越浓，最后预期中的政策兑现似乎又印证了之前的逻辑”。

之后6月底之后A股市场断崖式的下跌从表面上看是证监会查“场外配资”撤走的“杠杆牛”所引发的，但市场分析人士很容易忽视的是，政府的政策立场在5-6月份也开始悄然发生变化：鉴于货币政策传导机制失灵，货币宽松非但没有对起到了“稳增长”的预期效果，央行释放的流动性反而催生了A股市场泡沫。困扰实体经济的依然似乎“融资难，融资贵”的问题，而固定资产投资的资金到位率一直在低位徘徊。 因此政府“稳增长”的政策重心从之前的“宽松的货币政策”转向“积极的财政政策”。如此的政策的转变的直接结果就是流动性向资本市场的漏出受到限制，“宽松的货币政策”通过大规模地方政府债务置换和增加政策性金融债的发行等来配合“积极的财政政策”启动重大基建项目的开工建设。这就导致“犇市”核心的“流动性牛”被套上了笼头。

今年以来A股市场的暴涨暴跌反映了背后的宏观经济政策，而更深层次反映的是长久以来的经济调控思路都是凯恩斯主义框架下的“三驾马车”的需求端管理，只要经济增长乏力，政府就会从“消费，投资，和净出口”三个方面去寻求答案，鉴于影响消费和出口的参数在短时间内很难被改变，政府刺激经济的落脚点往往最后都落在投资上面。而刺激投资最有效的途径又是货币宽松，但鉴于货币政策传导机制失灵的问题，最后流动性泛滥会导致物价上涨的同时也不可避免推高资产价格。当央行发现问题时候来关紧流动性水龙头的时候，往往结果又是直接刺破了泡沫。

而且我们关注到的是，近年来凯恩斯式宏观政策的效用越来越低。以往在政策刺激之后，效应可能维持3-4个季度甚至更长，但现在来看，不仅见效越来越慢，而且刺激效应越来越短。无奈之下，政府就只能加大刺激政策的力度，而结果是造成股市受到的影响也越大越大，反映为频现暴涨暴跌。

这背后的逻辑是，中国目前已经处在经济拐点和人口拐点叠加的转型期，经济增长的潜在增速下降，传统的“三驾马车”的需求端管理已经不适应新形势的发展。

这也就是为何最近习近平主席“供给侧改革”的新思路，“着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。“供给侧改革”的思想植根于经济学中的“供给学派”，其鼻祖“萨伊定律”认为“供给可以创造自身的需求，永远也不会产生过剩”，之后对该理论的延伸发展认为“可以通过市场调节来使实际产出回归潜在产出，不需要刺激政策”。在实践中，“供给侧改革”就是“柯布—道格拉斯方程”中的在劳动力供给和资本的边际产出下降之后，针对生产率的提升来维持经济增长的思路。这里的劳动生产率可以扩展为我们经常所提及的“全要素生产率”， 不仅仅涉及科技和生产设备的改进，更关注经济制度的改革和创新来释放劳动生产率，例如正在推进中的国企改革，金融改革，财税改革等。

随着中国未来宏观经济政策调控的思路从凯恩斯式的需求管理转向更为看重提升“全要素生产率”的供给侧管理，那频繁的刺激政策也将慢慢淡出，而与之所伴随的A股市场暴涨暴跌的现象也将成为历史。我们认为未来A股市场波动将更多反映的是经济增长的基本面，因此只要中国经济转型过程中不出现大的问题，那A股市场将呈现出更为平稳的态势。