核心结论：①央行下调隔夜SLF利率，流动性宽松继续助力资金入市，11月来银证转账、新发公募均明显增长。②近两月中小创大涨令投资者不安，回顾过去3年，2013年中小创估值中枢提升源自盈利增长加速，2014年未变，今年来估值提升是全市场行为，源于利率大幅下行。③短期基本面空窗、流动性宽松格局下市场向上趋势未变，持有成长和券商，关注环保、体育，跟踪12月美联储加息和信用违约扰动。

势在，顺之

上周市场小幅震荡后重回升势，上证综指、创业板指分别上涨1.39%、3.32%，中证1000、中证500创本轮上涨新高。法国恐怖袭击与融资保证金比例上调对市场冲击不大，验证《小风寒，勿恐慌－20151116》的判断。展望未来，央行下调SLF利率再次助力流动性宽松格局延续，短期市场向上趋势未变，跟踪12月16-17日美联储议息会议及国内债券市场信用违约情况。

1、流动性宽松延续，市场趋势未变

流动性宽松延续，关注12月美联储议息会议。上周央行下调隔夜SLF利率至2.75%，7天SLF利率至3.25%，流动性继续维持低位稳定，仍对股市形成支撑。8月底“双降”后我们再次乐观，指出影响股价DDM三大变量中，利率领先风险偏好领先盈利（预期），流动性是本轮行情最大影响变量。央行此次下调SLF将继续助力流动性宽松格局，资金流入股市的逻辑和趋势仍存在。10月来市场加速上涨已经在逐步改变投资者情绪，资金入市出现加速迹象，代表散户入市的银证转账10月整体走平，而11月9-13日单周流入351亿，公募基金发行情况也明显改善，经历了3个月的低迷后11月16-20日一周发行暴增至380亿。市场年内最值得关注的外部背景仍然是12月16-17日的美联储议息会议，如实际加息可能会对市场形成短期扰动。

注册制影响供求关系，但非市场决定因素。11月20日，证监会发布《进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出要建立多层次的资本市场体系，推进向创业板转板试点等。此后，媒体又传出证监会肖钢主席在听取推进股票发行注册制改革的意见时，要求全力以赴明年三月注册制要有结果。在股灾中沉寂下来的注册制再次站上风口浪尖，投资者也担心会对市场产生冲击。回顾历史表现，IPO、股票发行并不是行情结束的决定因素，只会短暂影响市场的供求关系。而且从台湾历史经验看，1983-2006年台湾一直实行核准制与注册制并行，2006年1月11日台湾公布修订后的《证券交易法》，股票发行全面过渡到注册制，从台湾注册制推出前后的市场表现看，推行前3个月和1个月市场均小幅上涨，注册制放开预期并未对市场形成明显冲击，注册制放开后1个月、3个月、6个月市场整体运行平稳，注册制实际放开同样对市场影响不大。对于中国注册制的推出，我们认为这是反应资本市场融资功能的重要一环，推出只是时点问题，而且实际执行也会是一个渐进性的过程，很难马上对市场形成大量的供给冲击，未来关注重点更应集中在发行节奏和市场定价上。

2、如何理解高估值？这次是水多了

最近2个多月的上涨，中小创上涨幅度更大，创业板PE（TTM）再次回到90倍，这让投资者心理很不安。回顾过去3年市场，能更好地理解当下的高估值。

2013年：结构分化，创业板牛市源自盈利和估值双向提升。13年上证综指下跌6.7%，中小板指、创业板指分别上涨17.5%、82.7%，从股价驱动因素看，利率水平同比上涨7.7%拖累估值水平，对应上证综指PE回落，但同期创业板指成分股盈利明显加速，净利润同比从12年的6.3%上升至13年的26.2%，盈利加速带动估值提升了44%，叠加盈利增长的26%，成为创业板走牛的关键。

2014年：估值平稳，盈利支撑指数上行。14年上证综指大涨52.9%，同期中小板指、创业板指分别上涨9.7%、12.8%，但考虑11月21日降息的影响，我们考察此前的市场表现看，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为15.9%、8.1%、14.6%。同期利率水平同比上涨2.3%，对估值影响不明显，盈利层面，上证综指、中小板、创业板指均实现正增长，成为指数上涨的主要来源。而由于盈利增速加速度放缓，中小板和创业板PE中枢较13年变化不大。

2015年：利率下行驱动估值提升。15年上证综指、中小板指、创业板指分别上涨11.8%、56.0%、88.3%，上证似乎明显落后。但考虑本轮行情的启动实际源自14年11月21日的央行降息，而主板又率先发力表现，因此计入此阶段后的行情表现看，上证综指、中小板指、创业板指分别上涨48.0%、59.4%、87.4%，市场整体均出现大幅抬升。从指数驱动力看，15年上证和中小板指净利润增速均有所回落，创业板盈利加速度也明显弱于13年，因此，这一阶段指数的上涨主要来自估值水位的大幅提升，而这背后的动力则源自央行放水后利率水平的大幅下行（利率水平相较14年同比下降17.8%）。

3、应对策略：势在，顺之

高仓顺势，静观其变。中长期而言，利率下行推动大类资产配置转向股市的趋势不变。目前银行理财已经20万亿，私人银行规模测算达10万亿，银行理财中股权类配置比例仅6%，且多为优先端，随着固收类的高利率产品不复存在，资产配置中增加股票市场比例是必然。短期而言，央行下调SLF利率流动性维持宽松格局，市场向上趋势未变。最近两周中证1000明显跑赢中证500、沪深300，显示基本面空窗、流动性宽松格局下，主题热点更优。且中证1000、中证500均创本轮上证新高，流动性宽松、资金入市的趋势未变，保持高仓位顺之。重点跟踪12月16-17日美联储议息会议及国内债券市场信用违约情况，届时如果都偏负面可能形成市场阶段性回调的诱导因素。

持有成长和券商，主题关注环保、体育。十三五规划相关的先进制造（新能源汽车、智能机械）、信息经济（大数据、云计算）、现代服务（健康、娱乐），是股市中期主战场，IPO恢复和注册制推进，今年滞涨的券商短期可继续持续，新热点关注环保、体育。冬季供暖期北方雾霾严重再成媒体聚焦，11月底巴黎气候峰会召开在即，多重因素催化，环保主题关注度明显提升。尤其是与大气治理、碳减排相关个股，如中电远达(600292,股吧)、先河环保(300137,股吧)、菲达环保(600526,股吧)、雪迪龙(002658,股吧)、清新环境(002573,股吧)、神雾环保(300156,股吧)、理工监测(002322,股吧)、南方汇通(000920,股吧)等，前期相关报告如《点“碳”成金》。周末恒大亚冠赛夺冠，门票收入超2亿，创历史记录。今年以来，体育产业催化剂不断，产业改革深化，政策不断出台。随着居民收入水平的不断上升，消费需求从传统消费转向新兴的服务型消费，传媒、体育等新兴消费服务业陆续迎来行业高景气阶段。美国体育产业位列前十大产业，GDP占比达3%，我国体育产业GDP占比2015年预计仅0.7%，未来产业增长空间仍然巨大。（本文作者荀玉根系海通证券(600837,股吧)首席策略分析师，注册国际投资分析师（CIIA），和讯评论特约研究员）