申万宏源(000166,股吧)证券研究所、复旦大学发展研究院兼职研究员吴金铎撰文指出，由于本轮通货紧缩是工业衰退型通缩，因而解决通缩一是要看国际大宗商品何时见底，二是要看中国工业转型升级的成效。

1中国陷入工业衰退型通缩

1.1 本次通缩与1998年和2008年金融危机时期不同之处

通货紧缩是指物价水平的全面持续下降。判断通货膨胀或紧缩应该从两个维度考察：一是用什么测度物价水平；二是物价持续上升（下降）的时间。我国全社会生产和消费领域物价水平的三大指标CPI、PPI和GDP平减指数，可以反映出我国的通胀或通缩情况。CPI走势看，我国的CPI从2011年7月的6.45%下降到2015年10月的1.5%，下降接近5个百分点； PPI水平从2011年7月的 7.54%下降到2015年11月-5.9%，下降了13.5个百分点；我国的GDP平减指数从2011年第三季度的8.35%下降到2015年第一季度的-1.05%，下降9.4%。此外，此次我国CPI和PPI低水平持续的时间为史上时间跨度最长时期：CPI自2014年8月以来连续16个月低于2%；PPI自2012年3月以来已连续45个月持续为负。一般来说，物价为负，且下降幅度在（5%~10%），时间超过两年的称为中度通货紧缩；物价下降幅度超过两位数，持续时间超过两年为严重通货紧缩。此外，我国CPI与PPI之间的剪刀差自2011年9月以来不断扩大，2015年6月两者之间的差距高达6.2%，超过2009年9月的历史最高水平。可以判断，我国已陷入工业生产领域严重通缩。

我国历史上1998年亚洲金融危机和2008年次美国贷危机时期，我国也处于通缩状态，这次通缩与前两次危机的通缩是否一样呢？1998年金融危机时期，我国CPI负值大约持续27个月，PPI连续31个月为负，GDP平减指数从1998年第二季度负值持续到1999年第四季度持续了六个季度。2008年金融危机时期，CPI从2009年2月份降为负值一直到2009年10月份；2008年12月开始PPI进入负值一直持续到2009年11月份，GDP平减指数在2009年也持续了一年时间的负值状态。而本次通货紧缩跟1998年和2008年危机时期的通缩最大的区别在于：这一轮通缩PPI平减指数自2012年3月以来连续45个月为负值，GDP平减指数从2015年第一季度降为负值持续了三个季度，但我国的CPI一直是正值水平，这表明我国当前的通缩是工业衰退型通缩。

我国PPI与工业增加值，以及主营业务收入走势基本保持一致，呈现出正相关关系。而PPI的变动更接近于工业增加值的变动，与工业企业主营业务利润趋势也比较相似，但与工业企业的利润总额变动关系并不显著，说明我国PPI跌跌不休最大的原因在于工业企业主营业务不断下降。另一方面，我国实体经济的融资成本是不断升高的，企业的实际融资成本用金融机构人民币贷款加权利率减去PPI来看，2012年9月金融机构贷款利率已经超过10%，2015年第三季度高达11.65%。

本次通缩与经济新常态下经济增速下滑也有较大关联。我国全部工业品工业生产者出厂指数（PPI）和工业生产者购进价格指数（PPIRM）自2012年6月开始呈负数，到2015年3月双双出现两位数负增长。我国GDP增速从2012年6月也开始跌破8%，并且从2015年3月开始GDP进入“七时代”。CPI和PPI双双下跌和GDP减缓步调一致，自我国经济进入新常态之后，PPI为负相伴随的工业不景气导致GDP减速，而GDP减速预期又导致CPI和PPI进一步下降，这是本轮通货紧缩的特点。

1.2 费雪的“债务-通缩”效应初现

美国经济学家埃尔文.费雪在1929-1933年大萧条时期提出了“债务-通缩”理论，认为经济繁荣时期企业家会通过“过度负债”的方式扩大再生产；而当经济不景气时，企业家为了清偿繁荣时期的负债和利息会削减价格倾销商品，扩大再生产意愿下降导致经济收缩，从而带来物价总水平下降。当企业的债务重组成逐渐普遍的时候，就会出现“债务-通缩”。

我们看到，中国的M2增速2015年1月为10.8%，10月为13.5%，呈现出上升趋势。货币乘数从2013年第一季度恢复到4倍之后一直持续小幅上升。金融机构每月新增人民币贷款也是持续增加的，2015年9月新增10500亿元，比4月份多接近3500亿元，其中中长期贷款增势明显。但与此同时我国包括服务业在内的固定资产投资增速不断下滑，2015年8月固投增速已经进入“10”时代，10月增速10.2%更是15年以来的最低水平。可见市场上增加的流动性并未进入实体经济，主要原因在于：一是企业新增贷款用来偿还旧的债务以及偿付利息；二是新增贷款用于人力资本这类“软投资”；三是“流动性陷阱”，即人们在低利率条件下，更愿意持有货币在手中。这就表现出了费雪的债务通缩效应：企业利润水平下降，加上实际贷款利率上升导致生产成本下降，人们加深经济不景气的预期，投资者贷款进行再生产亿元下降。当整个社会形成连锁反应时，欠债越多的企业就相应大举借债或变卖资产，这样资产负债比越来愈小导致债务负担越来越重，债务越还越多。

1.3 CPI整体水平受商品价格弹性影响较大

CPI按食品和非食品，可分为CPI、非食品CPI以及剔除食品和能源的核心CPI，我国食品CPI波动最大，核心CPI波动最小。从历史数据来看，大部分年份食品CPI高于CPI整体水平。按消费的对象，分为消费品CPI，服务CPI和住房CPI。CPI与CPI消费品之间波动比较一致，剪刀差最小，相关系数最大；其次是居住CPI。与CPI总体水平波动方差最大的是服务CPI，具体表现是CPI上升和下降均比较剧烈的时候，服务CPI波动仍然比较小。按照各年份在CPI中的权重，对CPI拉动作用最大的是食品CPI，其次是居住CPI，贡献最小的是交通运输和通讯CPI。价格弹性影响着消费品波动，价格弹性越小，其价格波动幅度越大；反之，价格弹性越大价格波动也越小。对CPI各贡献主体中，波动最大的是食品，衣着，家庭设备用品及其维修服务，医疗保健及个人用品，娱乐教育文化用品及服务变动较小，这些对CPI波动的贡献变化较平稳。烟酒类CPI自2013年3月之后开始下降，并在2013年9月-2015年4月之间对消费品CPI的贡献一直为负值，这主要受反腐政策及三公消费缩减影响。

1.4 生产资料PPI持续走低是工业品PPI下降的主要原因

历年数据来看，生产资料PPI波动幅度大于全部工业品PPI，也高于生活资料PPI，全部工业PPI波动幅度介于生产资料PPI和生活资料PPI之间。具体的，在PPI波峰时期，生产资料PPI高于全部工业品PPI和生活资料PPI，波谷时期，生产资料PPI低于全部工业PPI和生活资料PPI。值得注意的是，2012年初之后，PPI变为负值，但是生活资料PPI并没有转负，生活资料对经济不景气的敏感程度不及生产资料。从生产资料和生活资料PPI对全部工业品PPI贡献来看，贡献比重较大的是生产资料PPI。2013年1月-2013年8月、2014年4月-2015年3月之间，生活资料PPI对全部工业PPI的贡献均为负。

生产资料PPI中，按波动程度由高到低分，依次为：采掘工业，原材料工业，加工工业。采掘工业对全部工业品PPI的敏感度和贡献度最大，加工工业最小。这表明在全部工业PPI上涨的时间段，采掘工业PPI上涨的最快，加工工业最慢；在全部工业PPI下降的时间段，采掘工业PPI下降的最快，加工工业最慢。因此可以判断，在PPI为负的阶段，生产资料方面最主要的原因在于采掘工业PPI的急剧下滑。在PPI为正的阶段，生产资料方面最大的原因在于采掘工业PPI上升的迅速。

生产资料按工业性质可分为重工业和轻工业，我国重工业PPI波动比较剧烈，全部工业PPI波动介于重工业PPI和轻工业PPI之间。全部工业品PPI上升的过程中，重工业PPI上升更多，轻工业上升较慢；全部工业品PPI下降的过程中，重工业PPI下降的幅度更大，轻工业较小。轻工业中，农产品(000061,股吧)为原料的轻工业品比非农为原料的轻工业品波动大。重工业中，采掘业PPI波动最大，其次是原料，再次是加工工业品。可见生产资料PPI中采掘业敏感度和贡献度最大，我国PPI下降是由于采掘业，原料PPI价格的大幅下跌导致的，究其原因一方面受我国产业结构升级淘汰落后工业的影响，另一方面我国工业企业很多原材料大宗商品价格受国际大宗商品市场低迷的影响。

生活资料中食品的变动最大，一般日用品和衣着类PPI跟生活资料PPI变化幅度相当。耐用消费品除了2008年4月-2009年4月这一阶段呈下滑趋势之外，其它阶段总体上呈现上升趋势，这一阶段耐用消费品下滑主要是受2008年全球金融危机的影响。耐用消费品总体上呈现出上升趋势，表明随着我国居民人均可支配收入的提高，耐用消费品的消费在整个生活资料总的比重上升，需求的上升带动耐用消费品PPI的上升。

2 解剖本轮通缩

2.1 初级产品进口价格下跌带动的输入型通缩

由于工业投资结构近年来出现变化，第二产业工业产出比重逐渐让位于第三产业。根据我国处于工业化中期向中后期的过渡，由于目前稳增长的动力仍然很大程度上在投资，我国固定资产投资仍然可能维持3-5年左右较高的增长水平。结构性上，我国投资结构仍然倾向于工业制造业，基础设施及房地产，故投资仍然可能拉动工业品、原材料等价格的反弹。

另一方面，在开放型条件下，我国仍然是原材料和工业品的消费大国，但我国在某些大宗商品市场上并不具备定价权，只能被动的接受大宗商品的国际价格。当前国际大宗商品价格低迷的条件下，我国进口价格总指数自2011年6月以来也出现了持续的走低，初级产品和工业制成品进口价格指数均出现下跌趋势，下降幅度最大的是矿物燃料、润滑油及有关原料，以及石油相关产品和原材料。初级产品进口价格指数持续下降一方面导致工业品出厂价格指数下降，另一方面加强了工业不景气的预期，导致PPI指数呈现累计因果现象的负增长。

从初级产品进口价格指数和制成品进口价格指数情况来看，初级产品价格指数波动的幅度远大于制成品价格指数。2014年6月起，初级产品价格指数下跌幅度较大，主要受国际大宗商品市场初级产品下跌的影响，初级产品进口价格指数下跌对总进口价格指数的拖累较大，这种拖累通过经常账户进一步传导到国内PPI。

工业制成品中，波动最大的是有色金属和钢铁。钢铁、有色金属及化学有关产品本身也是我国产能过剩的行业，国内价格冷，国外价格也冷，双重价格走低压力导致PPI价格难免呈现下降趋势。

2.2 货币宽松并未解决通货紧缩

从1997年11月份开始，我国的CPI和PPI与M2变动呈现相反趋势，其中PPI变动与M2变动呈现出更显著的负相关关系。市场中流通的货币供应量增加，名义物价水平会相应上升。但是货币供应量增加而货币需求量没有扩大，或至少货币需求量没有同步跟上货币供给时，商品实际价格会下降，这就表现出消费品物价指数和工业品出厂价格指数出现下跌趋势。我国的情形是，货币市场上货币供应量增加，但是实体经济货币需求量并没有增加，货币市场的宽松伴随着实体经济的紧缩，导致我国当前的通货紧缩。

近年来，我国的央行货币政策偏向于宽松，1998年以后央行多次下调利率和存款准备金，以及采取鼓励扩大对中小企业的贷款政策，中央银行的货币政策不再是紧缩的货币政策，不存在货币政策意义上的紧缩，但是还有以下原因可能导致银行实际的信用萎缩。

由于我国银行体系的二元结构，银行对国有企业的贷款和对中小企业的贷款有较大差别。现实的情况是，银行对中小企业的贷款难以增加，2012年3月开始我国商业银行对小微型企业贷款余额同比增速不断放缓，从2011年的25%增速放缓到当下的15%左右。即使很多中小企业并没有不良记录，银行考虑资金的“安全性”，也会对中小企业慎贷，这会一定程度上导致信贷紧缩效应。另一方面，我国某些国有企业呆账坏账比例加大，但仍然占用大量的银行信用资源，这类僵尸企业导致固化了银行体系信贷。再次，尽管今年中央政策放松了对贷款的限制，但贷款的增加主要是对民生基建的长期贷款。

3 抗通缩的技术路线图

由于本轮通货紧缩是工业衰退型通缩，因而解决通缩一是要看国际大宗商品何时见底，二是要看中国工业转型升级的成效。

3.1 取决于国际大宗商品何时见底

美国上世纪大萧条时期，从1930年2月份开始，CPI降到0以下一直到1933年10月份45个月的时间，均为负值。1933年3月罗斯福新政之后，通缩仍然持续了8个月，一直到1934年年初才摆脱恶性通缩，这中间除了罗斯福新政，还有1934年6月美国颁布了证券交易法，可见治疗通缩的方法更有效的在于资本市场。此外，中国的通缩跟工业制成品价格下降息息相关，中国是大宗商品消费大国，抗通缩的成败很大程度上还取决于国际大宗商品市场何时见底。

再者，全球大宗商品价格都以美元计价，美元作为全球计价货币的价格外溢效应，而美元升值与大宗商品价格相反关系。当前美元复苏，以及美元加息的预期不断增强，美元升值效应将通过汇率对进出口价格传递到国内PPI和CPI。

因而，面对以上情形，中国的彻底摆脱PPI为负值的情形还取决于国际大宗商品市场何时见底，以及美元升值预期的消除，这点来看，中国的输入型通缩可能还会持续。

3.2 取决于工业升级的成败

工业衰退性的通缩最终还需要中国工业升级的成功。中国工业升级的成功一方面需要战略性新兴产业的成功培养并形成新的增长点，再次取决于传统产业的改造，最后是原有的无效的产业和僵尸企业的淘汰，其本质是提高全要生产率。

贯彻落实创新驱动发展战略、科教兴国战略、人才强国战略，政府从供给侧搭建专业化的“双创”平台，推动产学研结合。大力培育战略性新兴产业，利用互联网+等，大力发展大数据、云计算、人工智能、跨境电子商务等新兴业态的发展。同时加快推进清理处置“僵尸企业”，对不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准；长期亏损的产能过剩行业企业；持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业；通过关停并转或剥离重组，资产重组、产权转让、关闭破产等方式，加快部分国有企业从非主业领域退出。同时严控产能过剩行业投资，促进国有企业资本向重点行业和关键领域集中。（文章来源：《央行观察》公众号）